【公司治理学】本科教育案例《新浪反击盛大：毒丸战略案例》

徐老师

新浪反击盛大：毒丸战略案例

2005年２月18日19:00（北京时间2月19日８:00），盛大（Nasdaq：SNDA）于美国当地时间周五宣布，截至2005年2月10日，该公司同控股股东地平线媒体有限公司一起通过公开股票市场交易收购了新浪公司（Nasdaq：SINA）大约19.5%的已发行普通股。而且，盛大已经按照美国证券法向美国证券交易委员会提交了Schedule 13 D报告，该公司在报告中表明了对所持有新浪股票的受益所有权，同时还公布了相关交易以及其它需要在Schedule 13 D中报告的特定内容。紧接着，2月19日23时，新浪CEO兼总裁汪延代表管委会发给全体员工一封信，表明了新浪不被控制不受影响的态度。2 月24 日，新浪正式表态，不欢迎通过购买股票的方式控制新浪，同时其管理层抛出“毒丸”计划，以反击盛大收购。根据Nasdaq 数据显示，盛大此时的市值约为21.3 亿美元，新浪是12.9 亿美元。在一般情况下，新浪可以以每份购股权0.001美元或经调整的价格赎回购股权，也可以在某位个人或团体获得新浪10% 或以上的普通股以前(或其获得新浪10%或以上普通股的10天之内)终止该购股权计划。

一、收购过程

据接近陈天桥的人士透露，2004年10月，在决定参股新浪之前，陈曾与新浪管理层、董事会进行沟通，希望通过协议收购形式控股新浪，但遭婉拒。此后，陈开始暗中赴美联络新浪机构投资者，同时通过在开曼群岛注册的Skyline传媒有限、Skyline国际投资以及盛大传媒有限三家公司秘密吸纳新浪股份，其中Skyline传媒有限公司所持股份的权益持有人为陈天桥的妻子雒芊芊和弟弟陈大年。

按照美国1968年制定的《威廉姆斯法》，收购方在取得目标公司5%或5%以上股权时应履行披露义务，并向美国证交会(SEC)提交13G表格。陈通过四家关联公司分别收集新浪股份，当是出于避免触及5%临界点的考虑。其后，随着新浪第四季度财报公布后股价急跌，陈伺机出手，最终累计收购新浪股份至19.5%，并同时向SEC提交了13D表格。通常，该表格只有在收购方有取得目标公司控制权的目的时才要求提交。陈天桥的意图至此表露无疑。

事后查明，在这场被盛大内部命名为“闪电计划”的股票收购计划中，新浪的三家持股机构与一家基金均成为了盛大的盟友，这四家机构同时也是盛大的股东。

据和讯分析师查证，上次四家股东目前持有新浪的股份比例为18.59%，加上盛大的持股，比例将达到38.09%，在新浪的主要股东中所占比例则达47%，若盛大与这些股东合谋，基本可以控制新浪的董事会。

数据显示，在这轮收购行动中，新浪与盛大的共同股东Axa所持股份从1.75%增至5.84%，摩根斯坦利则增至2.18%。“这几家共同股东很可能在盛大与新浪董事会的谈判中扮演撮合者或调解人的角色，”和讯网CEO谢文表示，这一批人未来很可能站在盛大一边，主张两家公司合并，因为这对他们更为有利。

谢文同时表示，在占股达60%的机构投资者中，除了20%属于盛大的盟友外，其余的股东仍可能倾向新浪董事会，从而使新浪董事会控制的投票数与盛大相当。

但，如果这一对垒剧是一场“阳谋”，新浪董事会何以又在考虑良久之后使出杀手锏——“股东权益计划”？

二、毒丸计划

新浪在面对盛大收购的时候，采用了毒丸计划。新浪“毒丸”计划的核心是：如果盛大及关联方再收购新浪0.5% 或以上的股权，购股权的持有人（收购人除外）将有权以半价购买新浪公司的普通股。现有股东可以行使权利以半价增持新浪股权，以图摊薄盛大持股，令收购计划无功而回。从目前股权构成来看，盛大已经是新浪的第一大股东。盛大如果持股超过51%，就会自动成为新浪董事会成员，目前盛大可以作为股东参加今年9月30 日之前的股东大会，如果届时各种股东允许，盛大就可以进入新浪董事会。但是，新浪董事会是铰链型结构的。即新浪董事会共有9名成员，设有补偿委员会（陈丕宏、陈立武、段永基）、审计委员会（陈立武、曹德丰、张懿宸）、股份管理委员会（姜丰年、汪延）。董事会的9名董事共分为三期，任期3年且任期交错，每年只有一期董事任职期满，进行新的董事选举。因此，如果收购方盛大不能重组新浪董事会和管理层，哪怕他有再多的股份，也等于没有收购，因为没办法实施改组和展开新的战略。根据“毒丸计划”，盛大如果想达到股权的20%，就必须付出已经付出的2.3亿美元的一半。可以看出，毒丸计划客观上稀释了恶意收购者的持股比例，增大了收购成本，或者使目标公司现金流出现重大困难，引发财务风险，使恶意收购者一接手即举步维艰，让收购者感觉好似吞下毒丸，最终实现反收购的目的。在新浪设置“毒丸计划”之后，段永基已向盛大抛出了绣球——代表新浪董事会的合并意向。但这还不是一个完整的方案。段永基所以不出方案不是因为没有方案可出，而是他在等，等着陈天桥出方案。但陈天桥偏偏迟迟不肯出方案，段永基一招扑空。

段永基的意图以及心理价位不难从公开资料分析而知。按照新浪向美国证券交易委员会递交的8-K报告，新浪董事会已决定采取“毒丸计划”，即通过扩大公司股本，抑制盛大进一步获得新浪更多股份。按照该计划，如果盛大进一步增持新浪股份，将使其收购成本暴涨为每股90美元以上，这无形中给出了新浪董事会对新浪市值的心理价位。但这个价位却是盛大万万承受不起的。盛大购入19.5%新浪股份的平均成本价才不到30美元。照这个价位，即便盛大有意入主新浪，也无此能力；即便盛大管理层同意该价格，盛大的股东也不可能答应。因为这对盛大的股东也是不公平的。

所以，在收购消息传开后不久就刚刚抵京的陈天桥不管对双方的合并抱着多大的诚意，面对这个价位，他也不可能坐下来与段永基开诚布公地谈。

有专家推算，新浪对盛大收购代价的底线应该在每股50美元，最高则为100美元，因为50美元恰好比新浪52周内最高股价略高一点。在这个价格区间，新浪董事会甚至可能接受盛大的任何条件，包括控股、合并乃至从纳斯达克自动消失。但如果以每股100美元的价格成交，以此推算，新浪的市值可达50亿美元左右，考虑到新浪目前的收入仅有7000万美元，这意味着收购市盈率将达到80多倍。而从盛大此前入股19.5%新浪股份的收购价格来看，盛大的心理价位应该介于每股20美元至40美元之间。双方报价至少仍有每股10美元以上的差距。

于是谈判本身不能不变为一场耐心与耐力的比拼——看谁能耗得过谁。种种迹象显示，有备而来的盛大似乎更有耐心一些，也更愿意打持久战。因为盛大入股新浪的价格之低，几乎可确保其有赚无赔。谈得成固然好，谈不成也可全身而退。更要命的是，在目前乃至未来的若干时间段，时间的天平始终倾向并将继续倾向盛大一边。

当然，新浪也不是没有诚意。由于新浪手里握有“毒丸计划”这张牌，没有了被控股的后顾之忧，似乎大可不必降格以求。但假如盛大方面迟迟不出价，新浪会不会等不及？面对稳坐钓鱼台、不急于出招的陈天桥，新浪会不会以短平快的方式结束眼前乱局，重新考虑既有计划？

从新浪高层的强势态度来看，似乎没有理由认为新浪董事会在死磨硬泡的盛大面前失去耐心。新浪给人的感觉是，管理层的稳定压倒一切，而不是其他。但到最后，新浪的机构投资者或许会等不及，于是转而与盛大联手，在股东大会发挥影响，迫使新浪董事会放弃“毒丸计划”。虽然，这些机构在新浪董事会还没有话语权。

盛大目前的第一目标，应该是进入并控制董事会，其次则是进入但并不控制董事会。在后一种情形下，双方的战略合作可以有更多的延伸空间，但对盛大卖股就不利了，因为作为董事，盛大抛售股票的行为已构成内幕交易。这无异于给自己套上一道枷锁。

盛大还有第三种选择，就是持股但不进入董事会，不再继续增持股份，而是在此基础上与新浪展开合作。但这显然并非盛大的本意。

显然的，对双方来说，惟一的上策就是合并。所谓合并，就是两家之中只能有一个上市公司留下来，另一个则全部换成对方公司的股票。但是，双方要这么做，至少面临两道障碍，其一是“毒丸计划”，其二是要有新浪90%以上股东的同意。这两道障碍大大削弱了双方合并的可能性。

三、毒丸效果与启示

有分析人士认为，新浪所以祭出名为“股东权益计划”的“毒丸”，针对的并非盛大，而是可能参与竞购的第三方，而盛大所以迟迟没有进行标购，则是希望给新浪留出设置“毒丸计划”的时间，因为盛大的本意并不是要对新浪实施超过20%股份的收购。

实际上，通过联合新浪的其他机构股东，盛大一样能影响董事会的意见，在6月的股东大会上改选董事，进而使董事会收回“毒丸计划”。值得注意的是，目前新浪尚未就此安排相应的后招，包括“分期选举董事会董事”、“金降落伞”等手段。

纽约高级股票分析师邱昌华甚至表示，尽管新浪采用了“毒丸计划”，但新浪管理层没有绝对把握保持公司的独立性。

不过新浪的购股权计划仍为将来反收购留了后手。按照新浪的股东权益计划，“在一般情况下，新浪可以以每份购股权0.001美元或经调整的价格赎回购股权，也可以在某位个人或团体获得新浪10%或以上的普通股以前终止该购股权计划”。

盛大的上市承销商高盛即发布分析报告，并暗示盛大与新浪在收购前早有默契。因此盛大与新浪未来进行股权置换的可能性极大。尽管这一可能性还要取决于新浪董事会是否下决心最终接纳盛大为自己的一员，但作为新浪单一最大股东的盛大的进场，无疑已不容回避。

2006年11月7日，盛大互动娱乐有限公司(Nasdaq：SNDA)宣布，已与花旗环球金融有线公司签订协议，售出盛大持有的新浪(Nasdaq：SINA)总计3703487股普通股，总净收益约为99105312美元，本次出售后，盛大将继续持有6118278股新浪股份。这表明毒丸计划最终还是起到了应有的作用，新浪因此避免了被重组的结局，而盛大也只好伺机而退。因此，对于不愿意被收购的公司，在并购日趋激烈的背景下，可以通过适当的防御措施，建立并购中的自卫机制，防止公司被恶意并购。

讨论问题：
1．
什么是毒丸计划？如何实施毒丸计划？