【公司治理学】本科教育案例《南橘北枳事出有因 中国MBO的“七年之痒”试验

徐老师

南橘北枳事出有因 中国MBO的“七年之痒”试验

   2004年 12月13日，中央高层在出席2004年度中央企业负责人年终总结大会时说：“要明确大型企业不准搞管理层收购，中小企业的管理层收购也要区别情况，要规范。对于管理层收购，国资委要制定发布专门文件，做到有章可循。”中央高层的这番表态是对中国企业MBO取向的产权制度改革的结论性表述，结束了长期以来国内关于MBO的争论。
    而回顾中国的MBO试验，不难发现，中国企业与MBO的联姻如同婚姻一样，正经历着婚姻中所谓的“七年之痒”。１９９７年中国企业引进MBO后，经历过“只做不说”的探索期、激情洋溢的“蜜月期”，在几经反复的“相处”中，发展到第七个年度，“蜜月期”掩饰的问题充分地暴露出来，使这场联姻进入了“瓶颈”。中国企业的MBO取向改革何去何从，一直到2004年１１月，仍困扰在人们心头。
    从宏观调控的角度看，２００４年是又一个宏观调控年，中央的上述表态可以说是对中国７年MBO试验的一次宏观调控。历史经验表明，每当宏观调控年份过后，中国经济改革的速度都要相应减缓，但步伐更健康稳健。人们也有理由期待，在中央高层对中国试验MBO作出结论性表述后，中国企业MBO取向的产权制度改革试验将进入一个规范稳健前行的新阶段。

７年相处几经反复

MBO是Management Buy-out的简称，一般译作“管理层收购”，是指公司的管理者用杠杆融资的方式来购买本公司的股份，从而改变公司的所有者结构、控制权结构和资产结构，使企业的原经营者变成企业的所有者的一种收购行为。作为一种新的资产重组方式。MBO起源于20世纪70年代的美国，80年代风靡西方。
    ２０世纪９０年代末，MBO随着中国国有企业产权改革的脚步登陆中国。中国版 MBO自1997年开始试验。在这一年３月，上市公司大众科创的管理层借助职工持股会间接实现了对企业的控制。当时MBO还是一个敏感得让人们回避的词汇，大众采用了过渡的手段，借助职工持股会实现对企业的控制，但未实现直接操作。
    最先发现MBO妙处的是民营企业。民企老板发现MBO是摘掉“红帽子”解决民企产权问题的一个好办法。1999年四通集团率先进行了大胆的探索。这年5月，由四通职工持股会投资51％、四通集团投资49％的北京四通投资有限公司注册成立，迈出管理层收购的第一步。之后，人称“新四通”的四通投资，购买了四通集团持有的香港四通50.5％的股权，完成了中国第一例MBO。虽然从结果来看，四通的管理层收购并没有达到设计的目标，但它的示范效应是明显的，随即引发了我国管理层收购的探索热潮。粤美的、深方大等一些具有民营背景的企业开始探索实施了MBO。
    国有企业探索实施MBO的案例最早在2001年出现。2001年3月，宇通客车总经理汤玉祥与22个自然人一起，共同设立上海宇通创业投资有限公司，并通过这家由汤玉祥任法人代表的业，间接控股了上市公司——宇通客车。这被认为是第一家国有管理者实施MBO的案例。
    在“探索期”，无论是民营企业还是国有企业宣布进行管理层收购时，都非常刻意地对外界保持着谨慎和低调。但自2002年8月以后，上市公司和国有企业实施MBO的消息频频见诸报端。

2002年9月财政部放开国有股对民营企业的转让；10月，中国证监会颁布《上市公司收购管理办法》，其中对收购方为企业管理层的情况作出相应规定；十六大召开解决了国有企业改革及管理层收购审批难这一技术性困难。以前国有股权转让都要到财政部审批，十六大赋予地方政府在处置国有资产的产权变动时拥有了更大的自主权，“履行出资人职责”的地方政府也有了最终审批权。


这些利好消息被认为是政府对MBO的首肯，催生出“MBO大跃进”局面，当时仅上市公司中就先后有洞庭水殖、胜利股份、ST甬富邦、维料精华、鄂尔多斯、佛山塑料、创兴科技等公司实现了MBO，另外，阿继电器、金丰投资则在下属控股公司实施MBO。据称当时还有100多家正在积极准备或者推出MBO方案。与此同时，MBO的讨论成为热门话题。理论界和媒体频频研讨，投资银行界还为此设立了专营基金。甚至有媒体大胆预言：“2003年将是中国企业的MBO年”。
    然而好景不长，时隔半年之后，财政部叫停MBO。２００３年３月财政部在给原国家经贸委企业司《关于国有企业改革有关问题的复函》中建议：“在相关法规制度未完善之前，对采取管理层收购（包括上市和非上市公司）的行为予以暂停受理和审批，待有关部门研究提出相关措施之后再作决定。”
这次叫停使火爆一时的“MBO大跃进”看似趋于平静，但花样迭出的隐性MBO市场依旧显现繁荣。倚着“天高皇帝远”的地方国企的隐性MBO依然在进行；今年春天以后，一些上市公司还掀起一轮多种形式的“曲线”收购浪潮，如栖霞建设、亚宝药业、安徽水利、梅雁股份、张裕A等上市公司都披露了管理层间接收购公司股权的相关信息。
中国MBO何去何从
    ２００３年－２００４年，中国的MBO试验进入第七个年度。如同婚姻一样，中国企业与MBO的联姻发展到第七年，“蜜月期”掩饰的问题充分地暴露出来，突出表现为国有企业在MBO取向改革中造成国有资产流失引起关注。
    今年1月6日，剑南春集团“民营化改制方案”获得四川省财政厅批复，管理层持股的四川同盛投资公司将出资6.46亿元控股剑南春集团69.54%股份，而剑南春集团董事长兼总经理乔天明亦是同盛投资的大股东。截至2002年12月底，剑南春集团总资产285455万元，净资产130920万元。而华衡估所68号资产评估报告书确定剑南春集团截至2003年3月底，总资产为 196132.69万元，净资产120189.17万元。短短3个月，剑南春集团总资产“缩水”将近9亿元。这只是近年来众多“天高皇帝远”的地方国资折价交易的一个案例。
业内人士分析指出，近年来在管理层收购缺乏必要法律规制且国有股“股东缺位”的情形下，国有企业MBO高管造成国有资产流失的机会主义行为，主要有以下表现：
首先，想方设法压低收购价格以降低收购成本。一个手段是操纵财务报表。高层经理人员与有关中介合谋做劣企业的财务报表，压低股价，逼国家股、法人股股东就范；否则将继续操纵，直至上市公司被ST、PT后以更低的价格收购。另一手段就是利用国有企业或集体企业的产权虚置，攻关有关“管事的”，压低收购价格，国有资产或集体资产就这样被贱卖了。

其次，操纵企业利润分配以缓解还款压力。一方面MBO高管可以通过高派分红等尽快使自己所持有的股票变成实现的收益，从而加快因MBO融资而带来的债务问题的解决。另一方面他们还可以通过非法交易或关联交易尽快地赚取收益，有些公司高管甚至在MBO之前就有预谋地通过这些行为为收购做准备。
再者，隐匿、扭曲应披露的信息以逃避监管。完善的信息披露制度可以降低监管者与被监管者的信息不对称的程度，是提高监管效率从而遏止被监管者机会主义行为的重要保障。MBO高管利用上市公司信息披露制度的缺陷隐匿、扭曲应披露的重要信息，如MBO的定价依据、资金来源、还款方式及MBO后公司的整合措施等以逃避监管，躲藏在自己营造的“信息灰幕”之中将尽量多的利益捞到自己的腰包中。
２００３年以来，国内对于MBO的批评声迭起。国企管理层收购改革中不够规范，做亏企业、自买自卖，种种巧取豪夺的手法甚至引发了来自改制企业职工的大量信访。与此同时，经济学界也开始了一场对国企改革模式的争论。2004年８月份以后，由“郎顾之争”引发的讨论最终演化成了郎咸平与一批国资专家就产权改革的对峙。在国企产权改革各种形式中，最具争议的是ＭＢＯ。管理层收购在我国到底是否适用则成为争议的焦点。
在这场攸关中国的MBO试验何去何从的讨论中，官方的态度非常谨慎。负责国有资产监督管理的国资委此时保持缄默并未加入争论，所传递出的政策层面的信息也不甚明朗。2003年年末，国资委高层在国务院新闻办的发布会时这样表态：“我们从未说过反对管理层收购。”２００４年９月和１０月，国资委在提及国企MBO时，所用的限定语均是“不宜”。《人民日报》9月29日刊登国资委研究室文章指出，近年来实施的MBO对调动中小型国有企业管理者的积极性发挥了一定的作用；但是，在目前许多条件还不具备、不成熟的情况下急于搞MBO，容易引发种种矛盾和问题。这些矛盾和问题不仅会影响到MBO的实施，而且会影响实施MBO的最终效果。今年10月底，国资委负责人在“五部委形势报告会”上发言时的意见还是：“国有及国有控股的大企业‘不宜’实施管理层收购并控股。”
中央高层定调解救MBO试验“七年之痒”
12月13日下午，国务院副总理黄菊出席在2004年度中央企业负责人年终总结大会时说：“要明确大型企业不准搞管理层收购，中小企业的管理层收购也要区别情况，要规范。对于管理层收购，国资委要制定发布专门文件，做到有章可循。”国务院国有资产监督管理委员会(以下简称国资委)主任李荣融在随后的发言中透露：“这个决定是今天早上的政治局会议刚刚定下来的。”
最高决策层对MBO做出的这一结论性表述迅速付诸实质性实施。在明确大型企业与 MBO须“绝缘”的同时，国资委对一些中小企业开“绿灯”，允许这些中小企业可以探索MBO，并为MBO设立了五条“禁令”：一、对企业业绩下降负有责任的国企负责人不得购买股权；二、改制方案要由产权单位委托中介机构制定，严禁自买自卖；三、必须通过产权交易所进场交易，出让价通过进场竞价确定，经营者购买股权与其他受让者必须同股同价；四、经营者不得向包括本企业在内的国有及国有控股企业借款，不得以企业产权或实物资产进行抵押；五、除国家规定外，不得将有关费用从价款中事先抵扣。此外，经营者持股比例应慎重考虑，比例不宜过高。
对于国企改革中的MBO行为必须制定合理的法律，也在经济学界、法学界以及国资委中达成共识。国资委国有重点大型企业监事会主席季晓南12月18日在出席由金城同达律师事务所召开的有关民企参与国企改制研讨会时透露，国资委正在制定有关国有企业管理层收购的文件，目前初稿已经起草完毕。经济学家刘纪鹏也透露说，全国人大已经再次启动了关于《国有资产法》的制定。起草小组将用两个月左右的时间来讨论和确定该部法律的定位以及涵盖范围等框架性问题。
中国政府定调解救了中国MBO试验“七年之痒”的瓶颈，但留下了一个悬念。MBO是作为国有企业产权制度改革的一种方式被大型国有企业纳入视野进行试验的，试验的结果是不成功。那么符合现代企业制度的国有企业产权制度是什么样，仍需要艰辛地探索。
国资委有关负责人指出，“管理层收购的结果是使所有权和经营权趋于合一，这从理论上看是不符合我们要建立现代企业制度的方向的，我们国企改革改了20年不能再退回去。”复旦大学教授华民就此也指出，国有大型企业资产特别大，这些资产是改革开放以来不断积累起来的，是许多人奋斗的结果，涉及诸多利益主体，凭什么卖给个人？卖价本身就找不到准确的衡量标准。国企的钱是属于老百姓的，现在叫停MBO是让资产完璧归赵，我们必须在确保国资不流失的情况下，探索更好地建立现代企业制度的方法。
MBO南橘北枳事出有因
风行于国外的MBO到了我国就遭遇了南橘北枳的命运。为什么在发达的市场体制下行之有效的东西一到中国就会或是变形走样、或是有形无实、或是非驴非马四不像？
从中国的MBO试验中，我们还可以获得启示：任何制度都是植根在特定的环境下，它的移植，如果没有相应的条件与环境，要想得到好的发展是不可能的。任何一项目改革都是系统性改革，如果没有相应的配套改革，要想得到成功的改革也是不可能的。作为一项市场经济制度，中国７年MBO试验的历程，更深层次地反映出我国社会主义市场经济环境与条件的建设尚不成熟。
首先，市场经济制度只有在市场经济环境中再能获得发展。我国“政府、企业、市场”的三角关系仍未理顺，理顺这一三角关系仍是市场经济建设的战略课题。
目前，实现MBO的企业几乎全部来自地方。我国政府（尤其是地方政府）成为MBO 的推动主体，各级政府作为国有资产管理者推动管理层收购，在其中既是裁判员，负责收购规则的制定和交易的监督管理；又是运动员，作为卖方参与国有资产产权的交易。许多地方政府急于完成“国企改制”政治任务，却敢于将管理层收购作为处置国有资产的重要手段大力推广。
而上市公司84%的终极所有权仍然为国有企业所有，公司高层经理大多是政府行政命令的结果，而不是从市场选择而来，有效的经理人市场缺乏。在这种情况下，由于经理层是上级行政部门任命的，很难保证他们都会对目标公司原有的资产负责，很难保证对目标公司的收购在市场公平竞争的情况下进行。既无法形成目标公司公正的市场价格，也无法形成MBO正常运作的市场秩序，从而使得MBO的运作，或是处于暗箱操作中，或是处于以政府行政方式决定的弊端中。
还有，我国市场经济法律建设仍需要尽快加强和完善，难以保障市场经济的良好实施。目前我国MBO运作的法律法规不是缺失，就是可操作性弱。这就使得收购者既有很大的回旋空间，又承担着极大的法律风险。我国《国有资产法》尚处于缺位状态，《公司法》、《证券法》及《商业银行法》均没有对管理层收购作出任何规定且与之存在诸多冲突。《国有资产法》至今尚未出台，使通过管理层收购处置国有资产的许多问题无法可依。

（资料来源：经济参考报，2004年12月28日）

讨论问题：
1．
我国国有企业MBO制度现状如何？
2．
如何完善我国国有企业MBO制度？