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资本经营案例库
思捷主业为零售及批发ESPRIT品牌时装及Red Earth美容护肤护法品，业务遍及欧亚及北美。
ESPRIT品牌起源于美国。1968年，苏茜·汤姆普金森（Susie Tompkins）在旧金山开设一家制衣公司，1971年公司易名Esprit de Corp。公司了解到亚洲采购成本低廉，所以选择了香港的邢李塬经营的企业作为采购来源之一。1974年，邢李塬、苏茜与道格拉斯在香港成立远东有限公司（Far East Limited，EFE），作为Esprit de Corp的主要采购代理。20世纪80年代初，除采购业务外，EFE还在亚洲批发ESPRIT产品，并于1983年7月在香港铜锣湾开设首家门市。随后，EFE在亚洲许多城市陆续开设了门市。
1993年，EFE旗下的思捷亚洲（Esprit Asia Holdings Limited）在港上市。1996-1997年，思捷收购ESPRIT产品在欧洲、日本、美国的业务，以及63% ESPRIT国际，并把思捷亚洲改名为思捷环球控股有限公司。1998年购入Red Earth并在伦敦上市，2002年收购美国商标以及剩余37%ESPRIT国际的权益，正式持有全球ESPRIT商标。
目前，欧洲是思捷的主要市场，其产品在德国、法国、奥地利、比利时、荷兰、英国等地皆有不俗的表现。此外，思捷的中国内地合营企业在上海、北京和大连直接经营的90家零售店，在全国90多个城市拥有上百个特许经营商，管理约360家特许经营店。
过去10年思捷大股东股权基本无变动。大股东股权出现不寻常的变动，会或多或少反映大股东对公司缺乏信心。邢李源在1993至2002年间没有明显减持思捷股份，在1997年间更有所增持。大股东没有让上市公司以高价购入自己的劣质资产。思捷过去10年共有4次重大收购，其管理层在交易中并无偏袒大股东或牺牲小股东利益。下面我们对这4次收购逐一分析。
一、收购ESPRIT澳洲----走出亚洲
ESPRIT澳洲被收购前已是优质资产。它当时拥有约53家连锁店，主要销售ESPRIT女装。它与ESPRIT国际(ESPRIT品牌的拥有者)签有协议，销售ESPRIT品牌的产品并向后者缴纳品牌使用费。该公司多年来在澳洲推广ESPRIT品牌，使之成为当地的时装名牌。ESPRIT澳洲税前盈利状况已由1993年的亏损55.6万澳元，改善至1995年的盈利137.4万澳元。净资产亦由1993年的-205.1万澳元，改善至1995年的708.2万澳元。
思捷自1993年在香港上市后，业务伸展至日本及马来西亚。公司董事认为，思捷应将业务拓展到其他亚太地区及澳洲，并对澳洲零售市场非常看好，认为这次收购是拓展澳洲市场的良机。
思捷在1995年10月以3，197万澳元(1.835亿港元)向EFE(当时思捷最大股东)收购其全资附属公司ESPRIT澳洲的全部已发行股本及一笔未偿还的股东贷款195万澳元(约1，131万港元，贷款人为EFE。根据协议，EFE有权向思捷追讨此项欠款)。应该说明的是，EFE是邢李塬持有股份的私人公司，因此该收购属关联交易。
该项收购的第一部分款项为1，196万澳元(约6，946万港元)，第二部分款项的计算以ESPRIT澳洲于1996年6月公布的说后盈利的8倍为依据，定价为2，001万澳元 (约1，14亿港元)。
思捷在1995年10月24日发行5，500万股新股予EFE，每股价格为2.678港元，共集资1.47亿港元。思捷同意以面值6，900万港元的新股，去支付收购ESPRIT澳洲的首期款项，其余7，800万港元则留作营运资金及支付第二潮的收购款项。而第二潮收购款项之余额则以思捷当年的盈利支付。
收购也令小股东获益。根据以上资料，此项收购价格是公道的。但在思捷以每股2.678港元向EFE发行5，500万股新股时，EFE也以每股2.75港元向公众出售5，500万股思捷股票，套现1.5亿多港元，获利396万港元，其对思捷的持股量却并无减少。这就间接令小股民损失396万港元。
思捷的累计超额收益率由宣布收购ESPRIT澳洲当日(1995年10月24日)起至收购完成日(1995年12月1日)均呈负数，意味着市场对这次收购并不存太大期望。因此思捷股价由宣布收购当日的2.9港元，跌至完成收购当日的2.575港元。但综观宣布收购前10天的股价波幅，我们并未发现有内幕交易之嫌。
澳洲被收购后的业绩，其营业额及利润有了明显增长。至2001年，其营业额已增长至7.5亿港元，盈利亦增长近1亿港元。
因此，此宗收购为思捷带来不少利润，更为公司跨出亚洲、进军世界迈出了第一步。虽然收购可能会间接令小股民蒙受损失，但也使之间接得益。而且，发行新股后，大股东EFE的控股比例也由74.6扰减至69，9%，令小股民投资思捷的机会增多。
二、收购EFE----进军欧洲
1996年4月25日EFE的股东向思捷提出有意向其出售EFE、Esprit de Corp、Esprit Inc的业务。1997年1月10日该交易正式完成。收购中有两项协议。
协议一 :
思捷向Word一wide Thousand Limited（WTL）收购EFE的全部已发行股本。EFE主要从事设计、采购服装及其他产品，以ESPRIT品牌向批发商推广及分销，并借着ESPRIT连锁零售门市将产品销往欧洲。此外，EFE亦参与全球性特许权、管理及发展ESPRIT系列商标的活动，并为ESPRIT商标的特许权使用人 (包括思捷)提供采购服务。
协议二 :
思捷向Friedrich先生收购ESPRIT欧洲的股份(占ESPRIT欧洲的12.5%，该12.5%权益亦即EFE于ESPRIT欧洲在当时未拥有的股份)。这是一宗关联交易，因为WTL拥有思捷已发行股本的68%左右。由于EFE是WTL的全资子公司，而思捷主席兼行政总裁邢李塬又拥有WTL约87%的权益，ESPRIT欧洲的创办股东Friedrich亦拥有WTLl2.5%的权益。
此外，Friedrich后来动用了约2亿港元现金认购了WTL新股，从而将其对WTL的持股量提升至约23%，而邢氏在WTL的持股量摊薄至约77%。根据收购协议，思捷应付18．397亿港元。
以合理价格收购优质资产。这宗18亿多港元的交易，是以EFE截至1997年6月30日年度的预测盈利乘以9.83的预测市盈率为基础计算的。当时预测盈利不会少千1.87亿港元，又考虑到零售业务通常无大量资本投资项目，因而以盈利作为评估基础是合适的。此外，欧洲上市公司在1997年平均市盈率预测值约为15.7倍，所以此交易的作价应算合理。
事实上，EFE在收购之前的数个财年都有不俗的业绩， EFE截至1996年6月30日年度的营业额为34亿港元，其中ESPRIT欧洲的批发及零售业务的贡献约占93%、ESPRIT Sourcing的采购业务约占4%，ESPRIT国际的特许业务约占3%。相比之下，在此宗收购前的财政年度，思捷的总营业额只有17亿港元。因此EFE不应属于劣质资产。
三、收购Red Earth---- 进军化妆品业
思捷经过两次收购而全资拥有了Red Earth。Red Earth由思捷大股东邢李塬于1990年创立，主要业务为持有Red Earth商标及销售Red Earth品牌的美容护肤、护发品，主要市场在澳大利亚、新西兰等地。思捷年报曾指出，管理层希望通过收购Red Earth，令思捷业务拓展至化妆品及个人护理品业，并认为以思捷在欧、亚的销售经验及渠道，可产生协同效应。
第一次收购 (1998年1月5日--1998年5月7日)，投资1，568万港元
交易一：为拥有Red Earth品牌的商标及批发业务，思捷先以现金每股1美元向大股东邢李塬购入其持有的Red Earth International (REI)50%权益，作价65.41万美元 (约505.6万港元)。
交易二：思捷以每股1美元向REI认购35.9万股新股，令其持股量增至60.783%。
交易三：思捷通过REI增持在Red Earth澳洲(REA)的权益(由20%增至95%)，总作价为162万澳元 (约777.6万港元)，其中60万澳元由REI以现金支付，余下102万澳元由思捷临时贷款989万港元借予REI支付。这样，思捷就几乎全资拥有了Red Earth的核心业务。
四、收购ESPRIT 商标 统一全球ESPRIT品牌
思捷在1993年12月上市之初，其制造、分销、推广及销售ESPRIT品牌产品的权利，皆来自与ESPRIT国际订立的特许经营协议。当肘ESPRIT国际完全不属于思捷。思捷1997年1月收购ESPRIT欧洲，一并购入ESPRIT国际63%的权益。而ESPRIT de Corp拥有ESPRT国际37%的权益及美国、加勒比海群岛的ESPRIT商标及其他知识产权。ESPRIT de Corp的最终持有人是Oaktree和Cerberus均是独立的第三者。
ESPRIT国际是成立于美国加州的有限责任合伙企业，它拥有ESPRIT全球的商标权。
思捷于2002年2月8日宣布以1.5亿美元 (11.7亿港元)购买ESPRIT国际37%的权益和美国、加勒比海群岛的ESPRIT商标及其他知识产权。其中0.5亿美元(3.9亿港元)向银行借贷，其余约1亿美元 (7.8亿港元)以思捷的内部资金拨付。该交易于2002年4月23日完成，此后思捷便会资拥有(原只拥有63%)ESPRIT国际的权益及ESPRIT的全球品牌。
交易是否划算?ESPRIT国际的主要收入来自专利权及特许经营权费用，其纯利在过去5年的平均年增长率达11%。这项收购令思捷节省每年支付ESPRIT国际约1，000万美元(7，800万港元)的专利费用。
此次收购没有摊薄股东权益，因为收购款中的0.5亿美元由银行融资，余额约1亿美元以思捷内部资金拨付。
ESPRIT国际2002及2001年营业额分别增长14.78%和9.59%，同期净利润增长率分别为25.87%和8.5%。净利润占营业额的百分比由1999年度的75.5%增至2001年度的82.1%。至2001年12月31日，ESPRIT国际的现金约为220万美元，且无付息贷款和对外重大担保。其净资产约为920万美元。截至2002年4月23日，思捷累计超额收益率达7.9%，股价亦由2002年2月8日公布收购当日的11.5港元升至收购完成日的14.7港元。反映出市场对该收购持乐观态度。
另一方面，在2002年2月8日收购消息公布前，思捷股价已明显上涨。思捷在2月7日公布利润增长达41%的中期业绩 (超出20%至40%的预期)时令其股价当日上升3.59%。
尤其在当今零售业不景气的情况下，思捷的股价及利润仍保持稳定增长，股东资产亦不断上升，实属难得。10年间，思捷由一家本地的代理采购公司发展成一家拥有全球ESPRIT品牌的国际性公司，其市值亦由1993年上市时的14亿港元上升至2003年的180亿港元，总市值排名第30位。因此，从以上几方面看，思捷可能是香港股市上一颗不多见的 "沧海遗珠"。
一、 结合案例说明什么是资本经营？
二、 结合案例讨论资本经营与商品经营有什么不同？
答题要点：
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狗仔卡
发表于 2010-3-13 02:52:48
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