【2010年CFO财务管理论坛】MBA导师《过度自信与资本运作》CFO讲座

徐老师

【2010年CFO财务管理论坛】

MBA导师

《过度自信与资本运作》

　刘劲：大家早上好，大家在座的都是财务界的实干家，非常有经验。我今天讲的东西有点不同，具体来讲，我要讲一下心理学，或者非理性因素在财务运作中的表现。
　　那么，现在财务理论，是现代经济学的一部分，现代经济学有一个基本的假设，人是理性的，概括一下就是人是理性的，有限制的条件下进行最大化。财务理论实际也是现代经济学的一部分，我们要把现代财务理论仔细看一下，大概有两个层面，第一个是一种基本的结果，在理性假设下，把这个假设更进一步简化。在这种状态下，首先有一些东西，没有信息不对称，没有代理成本，没有税赋，在这个情况下，财务理论非常简单，也就是什么东西都无关，MM说资本结构无关，用债务也好、股权融资也好没有关系。红利政策也无关，公司发不发红利也没有关系，虽然时间上有一些区别，但价值创造来讲这些东西都是没有关系的，这个理论是财务理论最基本的基准理论。这就是MM这两个人为什么得了诺贝尔奖，实际上在财务得这个奖的人不多。
　　显然MM实际上跟实际很不符，实际生活中跟资本是有关系的，公司分布分红利也很重要。整个现代财务理论在70年代以后的研究是引入这些符合实际的新的假设。比如现实生活中有税负，公司要缴营业税、所得税，个人也要缴所得税，债务相对股权来讲是有一定优势的，因为你要付的利息可以抵税。外部投资者要给公司提供资本资金，信息不对称就会产生问题，公司可以通过财务政策可以向外部暗示内部的信息。
　　最后是代理成本，在美国和西方社会，公司的代理基本上是所谓小股东大管理层，股东们很小，每个人投的钱很少，管理层很大这是代理问题。在咱们中国代理问题有点不一样，小股东把钱拿出来给大股东，大股东既是股东又是管理层，这是利用财务政策可以降低代理的成本。比如说你如果是一个小股东把钱给了大股东，大股东可以掏空，在这样的情况下小股东为了保护自己可以要求大股东给他自己进行分红，这样的东西都是现代财务理论里面研究的东西，也是对实践也非常大的指导意义。
　　现代财务理论是不是已经走到了极点了呢？是不是可以解释所有东西呢？这似乎还不是YES，原因在哪里呢？现在财务理论仍然是建立在一个所谓的理性假设的前提下，也就是说它假设所有人都是理性的。但实际上如果是仔细看一看我们的周围，似乎是一个太强烈的假设，人到底是不是理性的，随便看看你的家人、邻居、同事，有很多非理性的成分在里面。非理性成分对财务运作、公司价值到底有没有影响，这个我们不知道，只知道很多人是非理性的，在传统的理论里就讲，市场情况下，非理性因素不是那么重要，为什么？因为有竞争，在竞争的环境下，非理性因素互相抵消掉了，剩下可能是一部分理性因素。所以看价格的时候，非理性不是太多。财务里，非理性到底起着什么作用呢？就是我们要研究的东西。
　　非理性有很多因素，我主要讲一点，所谓的过度自信或者自大的表现。自大有哪几种表现呢？大概有三种，一种是绝对乐观，对自己的评价超过现实。第二种是所谓的相对乐观，盲目的认为自己比别人强，这也是一种自大。第三种是固执，过分相信自己的信息和判断而忽略别人给你带来的信息和判断。
　　我们看看这些自大的表现，我先举一些心理学研究的发现再引入资本市场、资本运作。第一个，二十多年前一个美国教授做的实验，找了一拨美国人问他们，你们觉得你们的驾驶技术怎样。如果大家完全理性，应该是平的分布曲线，在每个10%区间里都应该是有10%的人，但结果是什么呢？结果就是大部分的人都不认为比平均差，你看到50%以上的人至少在最高的30%，大家都认为自己有非常好的驾驶技术。
　　第二个例子是绝对自大的表现，是加拿大的一个教授做的实验。他们的学生期末考试之后给他一个问卷，你认为考试考的怎样。这里有两条曲线，第一是学生预期，最低是65分，大家认为自己及格了，最高是85分，两个。第二条曲线是实际的结果，对所有的考试来讲，平均下来算，都比预期要差，在预期过程中大家认为自己非常不错，实际结果完全不是这样。
　　再给大家看一个例子，这是在计划中的一个自大行为。这是澳大利亚的悉尼歌剧院，举世闻名的一个建筑，这个歌剧院是在1957年设计开始建造的，57年想建这么一个歌剧院，准备63年完工，整个成本是700万美金。实际结果呢？到73年才完工，拖了十年，成本涨了十倍，到了一亿美金，最终建的悉尼歌剧院还是没有最终把蓝图做完，是简化过的。这是计划上的问题。
　　这是类似的一个例子，又是在学校做的实验，是加拿大的一个教授做的实验，学习结束了，学生要做学习论文，要花两个月左右的时间完成，在学生做论文之前老师问学生，你们认为你们需要多长时间完成这个论文。这里把学生分两组，一组乐观，一组悲观的，乐观的学生认为20多天，悲观的学生认为50天左右。最终结果，褐色的柱子是真正大家完成的时间，55天，是论文该交的时间才完成的。这是计划过程中，大家计划很好，但结果不怎么样。
　　这几个例子想证明一点，自大无论是绝对的、相对的，还是对信息的处理上，都是非常普遍的现象，自大对投融资有什么影响呢？影响特别多，我特出三点，第一点当人们自大的时候，在资本市场里，会出现所谓的过度交易，买卖非常频繁，因为你相信自己的本领，所以你会在资本市场频繁交易。第二对公司来讲，如果你过度自信，就会有过多的并购，我们知道很多公司做并购，如果过分自信你的并购会多一些。最后投资中，如果你过分自大有效信息也不完全的。
　　第一过度交易，这是美国时政案例，他们找了一家证券公司投资人的投资记录，分成了五组，第一组到第五组是根据投资人的交易量分组的，第一组交易量非常小，第五组交易量非常大。最右边是交易量。现在有一个问题，交易量多的人是不是得到的回报就高啊？交易多的人非常自信，进进出出，没准可以得到更好的回报。但看白颜色的竖条，毛利润没有区别，无论交易多还是交易少，得到的毛利润是一样的，这个情况交易越多的人最后得到的净回报越少，这是自大的表现。
　　这是美国的时政，从去年开始我一直在研究中国的股市回报多高。这组数据是94年到08年，中国股市整体回报还不错，现在的回报是每年算下来大概是7%。中国股市交易量非常大，佣金在7%里占了1%，除了佣金还有印花税，占了更大的比重，大概1.5%。之后还有股息的回收，当公司分红之后还有税收，这是非常小的数额。最后得到的红颜色的数轴，从93年到现在，如果投资股市，股民最高一年达到4.2%，多还是少呢？似乎不是太多，黄颜色的这条线，基准利率每年下来将近4%。再看通胀率，平均下来大概是5，也就是说一个典型的中国股民，在股市里进进出出，吵吵买卖，最后什么呢？比通胀还是要小的，你看放在银行里几乎是一样的。
　　回到公司并购上，公司都做并购，你问他他会说有协同效应，买了这个公司可以发展更快，省一些费用。但看并购结果的时候，往往目标公司很赚钱，因为你要给他一个溢价，等于说是目标公司可以拿到的。对于买方来讲，回报是负的。这个情况下有一个问题，什么公司做并购更多呢，这是另外一个研究，看这些CEO，分成两组，一组是有过分自大倾向的CEO，这些公司拿的股票非常多，而且期权一直拿着等到最后一天。这些CEO非常自信，但是不是自信过度呢？就有可能自大了。另外一组CEO是没有这个倾向的CEO，现在得到一个结果，自大的CEO每年做的并购比其他CEO做的多得多。我们知道在并购过程中，整体上讲买方是有一定亏损的，我们知道自大在并购上对公司不是有益处的。
　　这是我最近做的研究，大概做了两年了，关于巴菲特投资的研究，这个地方看有三条线，最高的线，是说如果投资100块钱到巴菲特的公司，06年大概有4万块钱，涨了400倍。最底下的蓝线是标准普尔500，显然回报很少，大概从80年到06年，每年符合增长率不到10%。中间的这条线是什么呢？巴菲特不是有一个公司吗，投资了很多别的公司的股票，我们把这些公司的股票拿平均下来出来，作为资产组合来看他的回报是多少。从80年到06年涨了150倍，在这个过程中，黄线和红线有没有很大的区别呢？没有很大的区别，因为巴菲特的公司本身有金融杠杆。
　　那现在就有一个问题，因为巴菲特是一个长期投资人，他买了一家公司之后拿很久，有很多公司拿的超过十年以上，平均下来拿的公司也都是一年左右。现在有另外一个问题，既然是长期投资人，但美国政府要求巴菲特买了这个公司，每个季度要向政府汇报一次，买了哪些公司，这是公开信息。这就有问题了，巴菲特买了这个公司之后，信息会出来，而且会拿很久。作为小股民或者机构投资人，你看到巴菲特买这个东西是很好的事啊，他既然能得到回报，你也进去买一下也应该有回报啊，如果是巴菲特不是长期投资人，马上卖掉可能一点也拿不到，要拿很久就会出问题。所以我们在做这个研究，发现一个问题，这是80年一直到06年，最左边第一条柱子是巴菲特的回报，这个回报我们拿不到。这里每年超额收益是6%，那么现在有一个问题，6%是巴菲特可以拿到的，我们能不能做一个山寨版巴菲特，我们知道它的资产组合之后，我们也可以得到什么回报。最后比巴菲特差不了多少，起码可以做到90%的巴菲特，时间是1的时候，巴菲特告诉大家买了什么公司，你再买这些股票，你能得到什么呢？大概可以得到每年5.5%的回报，巴菲特只能比你多出0.5。什么东西造成这个结果，有一个东西可以很轻易的解释，投资人过分自大，因为你作为投资人、你在股市里进行投资，你肯定认为自己了不起，巴菲特买了你不信我信我自己的，这是很常见的想法，我们发现确实是巴菲特买股票的时候反而是小股民跟进去赚钱。
　　这是一个更进一步的研究了，也是巴菲特的研究，也就是说巴菲特消息出来了时候，如果市场相信巴菲特是一个股神，每年有6%的回报，肯定是市场对股价有很大的反应。但我们发现大部分回报都留在桌子上，所以后来进来的人仍然可以得到回报。
　　我说了这些例子，一点理性人的假设似乎站不住脚，作为非理性人比较简单。在资本运作过程中，非理性因素可见不容忽视，可能我们现在的研究里发现有一些规律，将来可以发现更多的东西，在大家财务运作中要考虑到自己，我们中国说知己知彼百战不殆，我们知道对手比较简单，但认识自己比较难，这一定要注意。谢谢大家。

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