[MBA实战课堂]《2007中国上市公司并购重组》实战课堂
《2007中国上市公司并购重组》 实战课堂2007并购重组国际高峰论坛上午实录
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主持人：
刚刚祁主任致电组委会，他因为出差，实在不好意思，希望我们这次高峰论坛能够取得成功，另外一方面要我代他致歉。
并购重组越来越成为大玩家的一个游戏，尤其在中国国有企业是第一线的大玩家，从公司医药产业去年以来，翻云覆雨，很多退出一些国内新型的进入医药行业，都可以看到国有企业在整个过程中的一个动作，而且从构思来看，下一步把159家最后浓缩成40、50家过程里面，主要思路也是在国企之间横向并购重组，譬如说这次华润吃下安徽丰原等等，吃下很多优秀的民营企业，利用种种的并购重组手法，把央企祖业做大做强，另外在垄断性，电网、电讯之类上面，国有企业利用自由垄断和国家支撑力量做强做大。另外一方面哪怕是竞争性的，但是对国有企业具有重大战略意义的，包括有重大市场意义的，譬如说上海百联就有一个重大意义，维护华东乃至中国地区的商业安全。国资委发展研究中心副主任李保民博士，就这方面的博士，跟各位交通，掌声有请。
李保民：
大家早上好！大会安排这个题目，我简单给大家做一个框架式的介绍。我用的题目叫《创建企业改制重组基金，加快国有企业结构调整》。
我从两个方面给大家做介绍，一个就是说当前我们在进行企业并购的过程中，构建企业改制重组基金的现实要求和客观条件。可以说当前大家关心的企业并购重组刚刚开始讨论，突出表现企业整合力度不够。尽管国资委从2003年成立以来，189家并购到157家，把沈阳化工( 11.60,0.45,4.04%)研究院放到中国化工集团，把中国化工供销公司放入了中国海洋石油，现在实际上我们按照法律注册是157家，可能最近我们还要成立两家公司，这样可能仍是159家。企业的整合力度，主要还是政府从外部推入。尽管我们国资委是特殊机构，但是实际上还是代表出资人，政府作为出资人还是从外部来推动的，缺少企业内在动力和外部投资者的介入。
正如刚才朱先生讲的，我们主要还是在中央企业之间相互并购重组，尽管我们也倡导，要和机构投资人，要和非国有资本，要和外商、外资，要和地方国有企业进行并购重组，但是这个数量是相当少的，主要的企业还是我们中小企业并购重组。针对这个问题，针对国资监管和国有企业改革创新的难题，我们认为及时设立和利用企业改制重组对落实调整国有经济结构，进行国有体制改制，实现国有资产保值增值和技术开发，是一个新的考虑和选择。因为这几个方面的工作任务是国务院在监管条例里面，国资委成立的时候，交给国资委的基本任务。
国内外金融和公司改革实践也表明，基金在结构调整和改制重组中具有独特的功能和作用。构建一支企业改制重组基金，有针对性的解决一些国有经济的战略性调整和企业改制重组中的突出问题，具有重要作用。简单的讲，实际上我们之所以考虑这种基金，是因为我们在企业改革中间阶段，钱少人多问题仍然不能解决。我们进一步考虑，围绕这四大任务，创建国有企业改制重组基金，基金组织作为市场经济国家推动产业结构调整和升级，实现企业改制重组的有效手段，有着即合资金、专家理财、市场运作的特点，可以有效集合国有、社会、外资各类资本，从一定程度上满足国企改制，盘活存量资产基金需求。在为被投资企业提供增量资金的同时，还会发挥其专家理财、资源整合的作用。这就是我们说的结构调整中，实际上基金更多是通过增量拉动盘活存量。
其次，创建企业改制重组基金，对加快国有企业改制具有积极的作用。这具体表现为几个方面，一是为国有企业进行产权多元化的改制提供一种新的投资主体，基金是市场化的投资机构，在其投资国企改制项目成为主动以后，可以在产权结构上解决国有企业结构单一和不合理的问题。二是行使企业股东的决策权利，专家理财，专人负责，规避了一股独大导致的决策不科学。这点是我们在考察基金作为股权投入的时候我们特别关注的，因为专家理财、专人负责的模式，实际上是把责任落实到自然人。比如说我们现在董事会大多数还是沿用计划经济下，国有企业那一套，一决制，尽管有些企业已经改造成了公司，没有按照董事会进行票决制。再一个是责任股东模式，还有专家委员会的制度。我们国资委提出如果经营管理者不在状态就走人，那么什么叫不在状态，这些基金组织来看你是不是不在状态。突然给你家里人，包括你自己办个绿卡，肯定不在状态，平常你周围人都是进出各种学习班，但是突然之间你朋友之间都进出澳门赌场，肯定不在状态。及早的防止这个问题。比如说当您的孩子准备出国，肯定不在状态，那时候你客观上考虑要花一笔钱，这时候专家委员会建议你是不是要去度假，同时给你一个警惕作用，我的企业离开你照样能转。所以这些事情都是我们在考虑基金的时候要进一步考虑的事情。第三方面就是针对国有企业改制目前存在的钱少、人多、机制不活的问题，基金通过增量投资，整合改制企业实施主辅分离，实现资本市场，在资本市场同量资产抗衡，从而使生产经营良性循环，从而增加就业拉动，使人的问题可以根本解决。基金注入之后，增量拉动存量以后，通过盘活存量解决产业多元化的问题，从而解决机制不活的问题。钱少的问题一解决以后，资本盘活以后，它作为第一推动力和持续推动力就可以在生产资料市场、人力资源，从而可以正常的运营。
去年国有企业实现利润是1万多亿，一定的比例投入基金以后，用于改制重组，对资本在投资流动中实现保值增值具有重要意义。这一点也是我们当前要考虑的。当前社会上对我们最不满意的问题就是垄断行业的收入居高不下，什么原因呢？就是制度上的缺陷，你的税后利润如果不上缴。建立基金以后，拿出一定比例，加快推动国有资本建立，因为资本最基本是流动跟保值，通过资本市场实现最大化。所以我们说基金不仅对我们保值增值具有重要作用，而且对规范的收入分配也是非常具有重要意义。同时，如果这种基金公司作为国有控股的机构投资者进入的话，也可以有效的杜绝和防范一些地方出现的国退民进的情况。一些非国有资本，把国有企业收购兼并以后，答应好好的，要增加投资，拉动就业，但是一拿到以后，个别就变卦了。好多外资企业并购以后就不管了。
创建企业改制重组基金，对推动企业科学技术创新具有重要作用，基金作为追求被投资企业价值最大化和中长期稳定回报的机构之一，其投资周期通常与企业研发周期不同，投资后会从董事会决策方面要求加强投入，因为作为投资者追求长期利益，形成具有自主知识产权的核心技术。总之，在推进国有企业改制重组的进程中，设立国有企业改制重组基金，是新的举措和方法。目前，宏观经济良好，政策法规可行，改制融资需求巨大，资金供给充足，成功的案例可以借鉴。刚才我讲的基金供给充足，在资金供给方面，15亿的银行储蓄，1万多美元的外汇储备，2006年国有企业实现1万多亿税后利润，还有社会保障基金，住房公积金等等这些资金，都是我们设立基金的条件。所以当前加快设定企业改制重组提供的条件已经健全。所以从国务院国资委四项任务，尤其并购重组方面来看，设立基金的重要性。
第二方面基金设立的初步设想和运作方式。经过我们与一般投资银行、资产管理公司，其他投资机构比较研究，在基金设立上，在当前法律框架下，我们初步这么考虑的。
1、由产业基金公司作为基金的协调发起人。采用投资公司的转化方式，是发起设立市场化运作的机制公司，这种投资公司是按照公司法来设定的。注册成为公司型的产业投资基金，面向境内外的机构投资者，作为定向公司，同时争取国家主管部门对基金的设立批准。我们现在正在建立产业基金的政策，方法还没有出台。
2、基金的规模，起步阶段，初期大概投入100亿，但是现在我们有新的考虑，随着国有资本利润增加以后，如果我们考虑10%的话，7000亿投入进去是700亿，这个盘子根据我们当前并购重组量来看，100亿我们现在还是没有问题。不管是多少，我们有一个基本的比例，中央企业出资大约占40%，地方国企基金占20%左右，境外资本占30%左右，民营企业占10%，主要是一些中介机构。采取封闭式的基本模式，参照投资管理办法和相关规定，初步考虑15年，原则上低于5亿元的资金不进入，控制在25亿左右。
第三方面投资方向。主要是中小企业二级或者三级改制企业，现在搞主辅分离过程中，现在面很窄，仅仅局限于159家，这里面实际好多企业还没有做。比如大家知道电力、铁道里面一些企业没有做，所以这都是我们不得不把主要精力放在二三级企业改制上面。企业地方大型国有企业改革，现在我们省市国资委监管的108部，再一个国有企业主辅分离辅助企业的改制。还有一个是资金运作。有进有退。退出方式：一是发行上市，主要是规定基金三年以后可以上市。第二产权交易市场的退出。第三可以协议转让。第四可以打包出售。第五可以公开拍卖。第六可以回购。第七可以开辟资产证券化，这个渠道比较的多。
下面简单的说一下，构建企业改制重组资金需要一些政策的支持。一个加强对企业改制重组进行指导和支持，这种指导和支持按照谁审批，谁监管的现行基金管理基本原则所做的，加快有关文件的制定。特别是像我们基金一旦设立以后，国资委支持，进入中小企业并购重组的时候，应当给予很明确的指示，产业指导或者信息披露。
修改完善相关法律法规。比如说产业投资基金法如果不能在短期内完成法律法规的话，不能正式出台的话，是不是可以加快制定产业投资基金管理的暂行办法，当然还有其他一些法律法规，就不展开讲了。
加快金融工具创新。在这方面我们说借鉴西方一些做法，对我们非常有好处。比如说美国再处理企业财务危机时，垃圾债券，延迟民息债券，都是我们要考虑。
政府支持产业投资基金目的是为了使相关产业快速成长，因而给予资金支持是非常有必要的。大家都知道政府的资金支持主要有两个，一个是财政，一个就是我们说的政府直接投入资源。通过基金这是非常好的方式，这是我们说的加快投资体制改革。
建立和完善国家税收政策。目前来讲，需要在基金纳税等方面给予明确的法律法规的规定。在税收上给予一定的支持。比如说试图降低国有企业改制重组成本。修改完善基金，建立运作监管的政策。比如说国外对基金的注册给予一定的优惠，也就是说不按照基金募集资金的总量注册。再一个也建议政府有关部门，尤其社保的资金，保险基金，还有前面讲的住房公积金，企业年度基金等等，作为社会金融资本的一部分，共同参与国有企业改制重组。使我们基金能够有效的在资本市场上健康发展。
这就是我简单三个方面介绍，我们当前在国有企业并购重组过程中，我们现在深深认识到重组可以是改制的前提。我就介绍到这里，谢谢大家！
主持人：
讨论了这么多问题，回到另外的话题上，比如说股权上市，当一个企业赚够产品利润的钱，开始赚企业利润，投入管理周转，内在运作，超越产品到企业运作上，仍然不能超越另外一个东西，纯粹的用利润来追求自己的发展，是有限制的，所以很多企业谋求把自己的预期卖给资本市场的投资。下面有请纽约证券交易所亚太区执行董事赵一力女士。
赵一力：
我想从几个方面给在座的各位大概介绍一下，首先讲一下纽约证券交易所最新的一些状况和变化。第二讲一下纽约证券交易所为什么要上市这些因素。第三给大家再沟通一下，从2005年底，近一两年内到纽约证券交易所上市，及非常成功上市公司的一些表现，具体的案例。最后也希望大家在座的各位，因为针对今天的讲话的听众，基本上都是国企的，我也希望在有机会的时候，如果大家有兴趣，想去美国，寻求美国上市的企业的话，可以跟我接触，我们可以继续深入的讨论一些问题。
我讲的非常概括，有一些市场方面的东西比较专业，我定性的跟大家讲一下，希望有兴趣的中介机构，还有愿意去美国上市的公司，下面可以继续详细的沟通。纽约证券交易所可能大家也比较熟悉，也算是比较陌生，这家交易所是全世界历史最悠久，也是规模最大的交易所之一，到今年5月份，它有215年的历史，应该是非常成熟、非常完善的市场。
跟大家讲一下它目前的概况。纽约证券交易所原来也是像上海、深圳交易所一样的机构，中国还是政府的机构，原来纽约证券交易所也是这样的一个机构，而且主要是单一的产品，就是现金股票的产品来做交易。那么在前三四年时间内，我们发生了一些革命性的变化。首先一个重大的变化，我们因为收购了一些比如说在美国跟纳斯达克相竞争的一家电子交易所—太平洋群岛电子交易所，它是一家上市公司，我们通过对它的收购，我们纽约证券交易所在去年3月8日，也成为一家公共上市的公司，这样成为一个非营利性的监管机构，成为全营利性的上市公司，从管理层到业务运营模式都发生根本性的变化。
不仅如此，我们产品也是多元化产品，不仅包括现金股票，包括期权，可交易基金，多元化的金融产品，这样把我们拓展成一个多层次的一个大的市场。今年前两个礼拜有一个大的举措，今年4月4日正式生效，纽约证券交易所全程收购欧洲第二大交易所—泛欧交易所，它涵盖的范围很广，期权交易方面也很大。在多种金融的产品层次上，在过国界体制上，我们首先纽约证券交易所等于是全球领先的一种姿态站在全球资本市场上，引导整个环球资本市场大的整合迈出第一步。现在纽约证券交易所还是改变不了习惯，可以说是我们现在新的名称叫做纽约泛欧证券交易所集团，是横跨美洲大陆的，与世界两大主要货币资本市场大的融合，就是美元和欧元的资本市场，现在发生一个很大的变化，这个大的整合，大家知道全球化最核心的推动的融资资本，我们作出这样一个举措，我们相信意义非常深远，大家对于这方面作出一些分析。我在讲的过程当中，可能我目前还是以纽约证券交易所集团来讲，因为纽约和泛欧这家交易所，刚刚才过一两个礼拜，我有时候很难改口过来。
我目前也主要是以纽约证券交易所集团来跟大家进行交流。在纽约证券交易所集团发生这样一些基本层面的变化以后，现在我们目前在纽约有两个主要的市场，一个就是纽约证券交易所的主管市场，另外一个就是纽约证券交易所高增长版市场。所以两个市场在纽约总部进行运营，在同一个交易领域里面。高增长版市场是我们去年的时候，刚才我介绍了纽交所收购了太平洋群岛交易所，收购以后在它的基础上来推出的这么一个高增长市场，因为目的也是为了吸引一些中小，增长性比较好的企业。因为纽交所主板上市条件全世最高的，对于原来达不到这个条件，没有机会去纽交所上市的话，现在有了新的机会。我可以跟大家大概讲讲纽约证券交易所目前的市值将近26万亿美金，前两天统计是25.6万亿美金，如果再加上泛欧交易所这一块的话，将近达到31万亿美金，这样一个总市值来讲，所有交易所加起来都不及纽约证券交易所一家。它原来就是全世界最大的交易所，再把泛欧合并起来的话，现在是一个超巨无霸的市场。其他就没有办法相比，大家可以看到现在位于第二的伦敦交易所总市值才9.9万亿美金。纽约证券交易所现在挂牌上市公司将近3000家，中国方面只有34家，我们希望以后也能达到很多。纽约证券交易所大家可以看右边这个图，它的特点可能跟其他的纳斯达克做一个比较，纳斯达克是以高科技身份出现的，在这种背景之下产生的，纽约证券交易所显得比较集中在某一个领域，某一个行业里面，高科技这样一个领域里面，但是对于纽约证券交易所来讲就不一样，它是一个多元化，多元产业，方方面面的，所有经济领域里面能涵盖到这个产业里面，它都包括了，比如在金融行业里占了26%，在保健药品、生物保健方面占了10%，基本是比较均衡的一个形式—多元化。大家如果考虑去美国上市的话，很多人问我，我这个行业适不适合去美国上市，我说什么行业都可以，纽交所是非常好的选择。
还有一个误区，给大家讲一下，但是都觉得我是高科技产业，好像我就是要去纳斯达克上市，这也是一个错误的认识。大家可以看到TMT这块，我们在整个的盘子里面，TMT高科技这一块占纽交所17%的份额，占到总市值6万亿美金的市值，纳斯达克全部公司总的加起来才4.7万亿美金左右，不是说纽交所没有高科技的行业，而是纽交所高科技行业是非常强的。如果要去上市，也可以考虑，美国是两三个主流的市场可以考虑上市，所以这样一个错误的认识，想跟大家进一步更正一下。第一我们非常均衡，各种产业都有，第二我们TMT行业非常强项。
刚才讲了将近3000家公司，目前我们最国际化的一个交易市场，有450多家公司来自全球47个国家，目前可以看到它们交易量都是非常活跃。另外，刚才讲到在国际公司，非美国公司，在纽交所上市情况总共34家，包括很多国企，30家主要是整个大中华区，包括台湾、香港还有中国大陆，中国大陆目前是21家，21家里面现在总共到目前为止有6家是民营企业，其他都是国营企业，国营企业它的主市场并不在美国，通过香港红筹结构走的时候，在美国同时挂牌上市。所以它可以说把美国当做第二个市场，它的主市场大部分在香港，我们希望国营企业主市场将来能够在上海，第二市场在美国，因为在美国选择的话，如果你已经在国内上市的话，再选择美国作为第二市场应该是最明智和科学的选择。这样的一些分析，以后我们会有机会可以进行交流，为什么是最明智、最科学的选择。
总体情况来讲，全球500强，将近90%的公司都是在纽约证券交易所挂牌上市。现在再加上泛欧交易所，基本上囊括了品牌公司在里面。大家可以从我们统计的数据，2001-2006，基本上如果能符合纽交所上市的公司，全世界99%以上的公司会选择到纽交所上市，这样的话我们从募集资金来看，跟美国这两个市场，纽交所跟纳斯达克比较起来，我们所募集的资金，平均下来是91%以上。如果去年总得募集资金是1千亿美金，我们肯定拿早900亿美金以上。资本是非常大。
再看一下总体情况，大家都说纽交所都是世界500强的超大型企业，对这样一些小企业来讲，好像觉得有点望而生畏，我来给大家解释一下，你们可以看到我们统计的这个表，这是整个纽交所关于公司大小的分配情况，浅蓝色30%这块是大型企业，我说的大型企业、中型企业或者小型企业，我们通常有一个量的划分，一般市值在50亿美金以上的公司，我们都划分为大型公司，市值10-50亿美金之间，叫做中型的公司，市值小于10亿美金以下的叫做小型公司。在整个上市公司里面有30%的公司它们是市值在50亿美金以上，是大型企业。那么另外30%，稍微深一点，偏绿的群体，市值在30-50%之间，将近3000家，有900家在50%，其他大量还是属于小型公司，40%市值在10亿美金以下，占了70%的份额，大型公司还算少数。
当然中国大型国企去海外上市现在为数不多了，因为都已经上市完了，还有极个别大型企业，可能还会有一些比较大的，但是没有像中石化、中石油这样的大牌很少了，所剩不多了，其他都是比较灵活一点的国企，中小型的一些国企，如果考虑去美国上市的话，可以针对这样的性质来判断。市值达到10亿美金是很容易的，去年到今年年初为止，都是民营企业去上市，它们市值有的是小于10亿美金，大部分是在30、20、15亿美金左右。不是大家想象的那么高不可攀。这是给大家非常概括的介绍一下纽交所。
还想跟大家稍微深入一点点讲一下这个市场机制的问题，为什么纽交所能够吸引这么多大品牌的公司，为什么它能成为美国乃至全世界资本的中心，可以说也是一个心脏的市场，一定有它的道理，这个道理在于它的市场机制，因为我们是运营市场的人，市场不同的机制导致不同的交易的结果，投资人就会对你的信心不足。这些年通过各种各样的探索，还有经历不同的过程，始终在人类智慧所能达到的一个基础上，我们设计出了这样一个发展到目前这个阶段，是全世界全人类最优的市场机制。这个市场机制发生了很大的变化，目前最新的这种市场机制，我们是一个混合型的市场机制。目前混合型机制，我们叫做交易专员，和全电子化的交易制度结合在一起的，这样一种混合交易机制就达到了很多最好的效果，我们可以说是非常骄傲，纽约证券交易所交易市场从各方面来讲都是全世界最优的，我们没有任何一点疑义，而且还在不断的摸索和改善过程当中。我们是一个集中进价式的，跟散客市场机制是不一样的，它是非常分散的，全国各地500多个，我们是集中进价式的。大家也都知道，集中进价式有一个好处，当信息集中在一个地方，你得到的信息是最准确也是最可靠的，同时你有最好的信息定出最好的价格。我们又有人为的因素，同时又有全电子化的因素，全电子化就是为了速度，速度有了流通量就大了，但是电脑有时候不能解决所有的问题，所以必须要有人为的介入，市场总会有不流通的时候，这时候交易专员会跟这个市场博弈，这样会产生很强的流通性，保持市场很好的稳定性。市场稳定性很好的时候，价格波动不是特别大的时候，投资人会对你有很大的信心。有很多方面，这是对市场的考虑方面，当然我们在选择企业的是时候也是非常独到的，企业的质量要非常好。
这样就导致我们流通性是全世界最强的，最好的流通性的市场。波动性是最低的，交易成本也是最低的，还有股票价值发行功能，比如一些发行市场，速度非常快，但是大家要想想，你去买东西需要特别快，还是希望得到最好的价格？我相信大家都有一个得到最好的价格可能要偏向于速度快一点，因为速度快没有太大的意义，当然时间也是一个因素，但是最好能够平衡一下，不能光指望速度快，速度快，价格要最好，这样投资人也会非常满意。所以加起来，我们这些所有的沉淀都兼顾到了，目前发展到这样一种市场机制。
纳斯达克，目前我们做了所有指标的评比，目前它们能够跟我们相匹配的话，就是速度能够达到一致，半秒钟达到所有订单的执行，其他都达不到。这些都是详细的分析具体数据，来看我们这个市场的情况，比如一些波动性的指标，我就不用跟大家特别的详细讲了。
因为这样一个非常优质的市场，也是一个定性方面的东西，每年都会有很多这样的公司，从其他市场转到纽约证券交易所，一旦他们达到纽约证券交易所上市条件，一旦转到纽约证券交易所以后，他们会对机构投资人的吸引力大大的增加，平均每年转过去的话，持有股票的机构投资人的量会增加30%，平均28%-30%左右。而且已经拥有股票的机构投资人，他们会更多追加你股票的拥有量，平均每年13%的增长量。为什么很多公司都从其他的市场转到纽约证券交易所，从2000到去年年底为止，总共150家公司转到纽约证券交易所，这些公司因为在纳斯达克成长了一段时间，符合上市条件，转到纽约证券交易所。
这是一个案例，讲美国一个非常有名的公司，跟微软相抗衡的一家公司，红帽公司，他们软件源公司，这家公司代表一种未来的发展趋势。去年年底转到纽约证券交易所，因为它受不了估价的波动，估价波动的非常大。这样转到纽交所以后，像我刚才说的，受到投资人的关注程度非常高，立马改变了形象，可以看到我们所做的统计，每天波动性的比较，或者每五分钟波动性的比较，或者每半个小时波动性的比较大大的降低，它们也是非常高兴，很有信心，再加上很多投资人对它们的关注程度更高一点。这是很成功的一个案例。大家原来会觉得微软为什么会在纳斯达克，因为微软还有一些其他的公司，作为纳斯达克的旗舰公司，这里也有一些历史的原因。微软当时是非常小的，当时是七八十年代的时候，当时也不是在纳斯达克上，然后是一点一点慢慢融资，融到纳斯达克上，突然它就成长非常快，一直在纳斯达克上面。所以历史渊源方面，而不是微软一开始就在纳斯达克上的，并不是这个概念。
市场的情况总结起来，我们能够给所有的投资人、发行人，还有所有市场参与者提供一个最优质，全世界最好，流通性最强，波动性最好，而且追求资本交易成本最低的，世界上第一的最好市场。
下面我简单介绍一下，跟纽交所品牌结合起来的话，对大家将来公司的运作有非常大的帮助。因为里面有很多资源，大家都可以用，不仅里面公司的一些资源，对你们宣传自己，真正走向国际来讲，这是一个最好的平台。可以说是借助纽约证券交易所，节省你做广告的成本。纽交所这样一个资本市场，这样一个平台，真正把中国品牌引出去，达到最好的效果。怎么来帮助提升公司的品牌方面，我们有一系列的服务。高增长版市场我也不用跟大家讲，因为对国企来讲没有太大的意义，可能跟一些民企应该用得上。
我们更综合的关系，源远流长，从一开始中国国家领导人，包括邓小平开始，一直到江泽民，凡是去美国都回去访问我们，当时上市，因为中国的民企很难达到纽交所上市条件，大部分都是国企，从2005开始，现在中国企业发展的越来越快，质量是越来越好，越来越多的民营企业有机会到美国上市。我们从2005年12月份开始，第一家中国民营企业打开了这个大门，走向了纽交所上市以后，今天你们可能还会有一个消息，先声制药挂牌操作，到今天为止总共民营企业有7家在纽交所上市。
我跟大家大致讲讲我们成功的案例当中的一两个，给大家分析一下。无锡尚德，他们承销商是睿信和摩根斯坦利，当时也是一家国营企业，在05年年初的时候是一家国营企业，80%都是国有成分，但是当地的领导非常支持它，也希望有一种机制能够退出，我们觉得它代表一种新的发展趋势，有新能源的趋势，所以给它很大的帮助，也算是重组改制的过程当中，国企怎么退出，国营成分怎么退出，外资资本怎么进入，做完了以后，它到上市的时候，法律方面的架构已经准备成熟的时候，把它推向上市运作。当时赶得非常好，石油价格猛涨，又代表新的希望，太阳能，本身盈利也是非常强的公司，它的老板反应比较快，所以做起来，我们给它准备到上市也就6个月的时间，很快就出来了。各方面的表现目前来讲，少的时候150万股，多的时候占300-400万股，非常多。它发行的股票数量，才发行了1800多万，第一天交易的时候超过了2000多万，总得加起来，交易量超过发行总的量。也筹集到了5亿多美元，定价的时候还非常保守，定了20亿美元左右，不敢定高，结果一开盘的时候就是28亿美元，一直到现在目前多保持非常好的势头。
从纽交所来讲，因为资本库非常深，流通性非常强的市场。补充一点，纽交所的股票可以到任何其他市场进行交易，只要哪里有最好的价格，其他市场一定把你的份额吸过来。但是其他市场股票不能到纽交所市场交易，这是一个规定。按照美国证券会的规定，任何一个市场挂牌上市的股票，必须要放开给其他的市场，而其他市场也进行你股票的交易。任何交易所自己有权选择愿不愿意接受别的市场来的股票进行交易。纽交所就是这样一个特点，我们不接受任何家的股票在我们市场交易，按照美国证券法的规定，我们的股票允许到其他市场进行交易。这时候大家想想就要竞争这个份额，靠什么来竞争？就是靠你自身的市场质量来竞争。
对尚德来讲我们始终保持80%多的份额，在这些时间段内，90%时间能够找到最好的价格和东西，这样才能保住，要不然纳斯达克把我们所有的市场份额都拿到它们市场进行交易。我们股票可以到它们市场进行交易，但是我们并不害怕失去这些市场份额。纳斯达克的股票，因为不能在纽交所进行交易，所以大家上市的时候应该考虑一下，这是一个因素。90%的情况对它的股价是最好的。
尚德这个股票不仅在纽约证券交易所，也在纳斯达克交易所交易，也在美国证券交易所交易，但是我们始终掌握最大的份额。
这些对单支股票来看市场的数据，对市场的流通性，以什么指标标准来评判，越大的订单进来，会不会对股价的影响波动比较大，如果一个非常深、流通性非常强的市场，它很容易吸收这样一些大的订单，而不至于对股价造成很大的影响，这就是市场流通性来体现。我们做了一个比较，比如对3000股股票交易，对价格的影响，纽交所是蓝颜色的，其他市场是红颜色的，我们是0.04价格的差异。比如在5000股的时候是0.06，1万股的时候是0.09，是非常小的很稳定的波动，告诉大家怎么来看流通性的问题。
另外一个例子就是麦瑞，麦瑞也是表现的非常好。麦瑞是高盛和瑞银给它们做的承销，它们发行2000万股，当时定价区间也是10-12，定得比较保守。因为开盘价是纽交所来定的，其他中间的过程，定价区间和卖价是承销商给定的，但是市场定的交易的开盘价。当天我们开盘价达到16亿美元这样一个价格。麦瑞是深圳一家做医疗器械的公司，目前市值差不多15亿美元。它的市场份额在我们那儿是84-85%左右，其中最好的价格也是90%的情况。
最后再看一下新东方，新东方也是高盛和睿信做的主承销商，它们发了大概750万股，定价是15美元，定价区间更低，开盘到了22美元。开盘那天非常有意思，订单因为不断的集中，早上9：30开始开盘，到4点多还在守着，订单源源不断的来，到最后还没有结束，我们拖延它开盘到10：30左右，所有来了以后，订了最好的价格，开盘价格是22美元。它融资了1亿多美元，现在表现也是非常好，我们有它80%的市场份额，85%发现它最好的价值功能。
总之，给大家非常概括的说了一下三个例子，纽交所做上市的话，我们会去追求公司的质量，保证一定数量的平衡下，但是我们不会一味追求公司的数量，更重要是公司的质量。到目前来讲所做的所有这些公司都非常成功，一家比一家成功，一家比一家好，这其中主要的原因就是公司的质量。相信国企业会用市场的杠杆和效应发展自己，走向国际化。希望有兴趣的国营企业可以进一步的探讨，谢谢大家！
李肃：
我特别简单，大概把我的观点讲一下，如果大家有兴趣，有问题可以提点问题，咱们做一点交通。我大概的讲稿本来准备的是中国并购的五大机会，后来郝泳九跟我讲，要讲讲国有企业。这个题目本身虽然我最近研究得不多，但是我很熟悉，所以把我大概观点跟大家交流一下。
第一个观点，中国的国有企业，我们从1986年开始进入中国国有企业，1986年12月我们跑到重庆嘉陵做的一个并购，把七八家生产企业重组整合起来，从那儿开始我们做了20年的并购顾问。但是中国国有企业在并购过程中大体的态势，20年来简单点概括，80年代实际上在顶峰期。在那个时候我们做了几十单生意，应该都是政府和政府之间的重组整合。所以在合并重组的过程里面，我们在80年代做的是“国企梦”，那个时候我们经常探讨重要的东西，认为中国国有企业掌握着中国所有的资源和能力，它未来的发展趋势是像日本那样维持环状持股，超越美国私有化主导的产权结构，形成大规模产业拓展的能力，建立跨国性的大公司。当年80年代我们做这种“国企梦”在当时条件有绝对的依据。整个90年代，我们经过三次中国大规模重组整合热潮，总体来讲国有企业处在绝对的劣势，包括海南整个投机性的风潮中，我们整个财富意识到底发生了什么变化。90年代中期，紧缩之后，国企脱困，国企上市过程中，整个中国的产业怎么从城市的工业转向的私人民营，到整个90年代末期国退民进的时候，整个大规模国企改制，到底在经历什么样的按照产权变更，在整个90年代我们经历非常广。90年代我们看到收购兼并重组，但是总的来讲，在90年代我们看到一个重要的中国的产业化，实际上是民营潮。在这个民营潮中最经典的故事，当年徐工要大规模的国退民进的时候，我们带领两家国有企业被退出门外。当时整个江苏和徐州都是认为我现在搞的是国退民进，国有企业并购改变不了机制，我们转而为德隆服务，重组这家公司。整个90年代末期和21世纪最初几年，中国的国退民进的风潮导致中国国有企业处在相当的劣势。
这几年突然出现国有企业的财团化倾向，大的央企，大规模并购重组到底基于什么，总的来讲我认为除了社会的仇富心态，民营企业在特定条件下，金融方面，出现了一些问题，更重要的整个经济原因还是在于中国经济进入一个非常特殊的时期。
第二个观点，中国的制造业，大规模的提升，进入整个国际竞争之后，中国现在第二波机会正在进入能源资源的短缺，和重化工业的重大投资。整个中国制造业提升和重化工业提升基础上，国外资金大规模涌入中国，金融资本大规模整合我们现在的制造业和整合我们整个重化工业方面，中国资本太分散化的矛盾，马上面临国外大资金涌入进来的时候，能跟它真正抗衡的是一批大的央企和国企。占着资源优势( 3489.713,126.38,3.76%)和占着国家垄断优势的一批国有企业，虽然在制造领域里面，在消费领域，在市场竞争领域里面现在已经完全推出了，没有任何可竞争的能力了，但是它在整个资本优势、资源优势上，现在占领绝对优势。所以从这个意义上讲，中国的国有企业，在这场大规模并购重组和战略提升过程里面，处在中国的企业第二波和第三波整个战略提升之间，除了战略性因素之外，中国整个社会经济条件和产业升级的环境都导致中国国有企业在这一波收购兼并浪潮里面处在特定的地位。在这种特定地位之下，我们现在看到的国资委的基本战略，国资委成了之后，在摇摆过程当中有很多受害者。所以从2005年开始，我们看到国资委，现在不断从守势转向攻势。从去年开始提出在七个领域里面要控制一些产业。从这些态势去看，应该说我们现在中央级的国企在国资委领导下，制订了收购兼并重组整合的战略框架，是往进攻走的。最近我们看省一级国有企业的时候，资源性的国有企业，战略性的国有企业，现在取得大量的现金流。陕西三大国有企业在省里面占据不是一般的位置，从石油到煤炭，到有色金属，整个财政收入的增长是全国所有各省增长最快的，所以政府整个对这些资源性大型国有企业的依赖越来越重。因此，我们看到90年代从县一级到省一级，目前转向从中央到省一级，凡是有资源和现金流的企业，正在重组中发挥力量。
我认为现在中国国有企业在中国的并购重组过程中，是处在一个特定的角色，我们一定要高度重视。当然从另一方面讲，我们从20年来自身经验来看，大家绝对不要对大规模企业重组，未来产业经济中起多大的作用抱那么大的希望，国有企业不管从政治生态还是从资本结构，还是它的创新趋势，还是人力资源，现在跟民营企业和外资企业在竞争过程中，绝不处在绝对的优势。中国在政治干预过程中，仔细看中国国有企业处在什么状态，其实并不乐观。从它的资本结构到它的整个创新机制，各种各样因素全面分析，中国国有企业变成一个大财团，变成一个大的资本投资者，跟国外资金全面对接，像国外大基金一样替国家理财，整合最好的经营人才进行投资和整合的能力，总的来讲我并不乐观。
中国国有企业在整个收购兼并过程中，现在处在一个什么状态？我认为我们需要有客观的认识的。相当数量的国企占据现在产业的重要需求的优势点上，可能会取得长足的发展，但是未来最终的走向，随着竞争性的加剧，20年前上海消费品领域里面，现在一百多家最好的品牌消费者上市公司现在全部都没了，所以从这个意义上讲，随着竞争幸得发展，中国国有企业在现阶段取得很多优势，在未来都会发生很多变化。
因此，昨天共同组织一次会上讲第三次亚太投资峰会上，我跟中国最大40几家基金讲的一个重要观点，整个国际基金和国内不断成长起来的产业基金，正在组织起来的基金，一定要关注国有企业战略性进攻的机会，在它进攻的过程中，我们整个基金和整个民间资本投资的冲动，一定要关注它在这个过程中每一场机会，而且在这种机会的运作过程中，跟国有资本更好的结合起来，达到中国产业重组和投资，收购兼并的目的。最后我们讲的一个图，最基本的观点认为中国的国有企业现在在收购兼并中有三个机会。最低机会是局部板块的机会。现在转型的市场经济+转型的资本市场，现在央企和大型省级国有企业，在三个领域里面会大规模加速资产的流动，因此不良资产的问题，主辅分离的问题，合资企业的重新资产和产权的再造问题，都会对投资者产生重大影响。目前，国有企业这些大央企在重组过程里面，我们看到大量优势的辅业资产，MBO，也看到大量的资产，没办法运营的资产，大集团要甩掉的资产，被社会资本关注，也看到很多合资企业，目前在央企的改造过程中，都希望把自己的股份买回来，等等各种各样的收购兼并机会，大家都应该高度重视。
第二层面现在央企大规模进攻性的投资组合过程中，应该看到从现在两至三年里面，这些大公司有特定的战略重组的优势。比如华药和石药，三四年前就研究它的重组组合，但是石家庄制药一定是内部冲突非常大，而联想等于是一个半国有半品牌的公司，从这个意义上来讲，联想把自己的基金从国际上拿到钱之后，在并购重组中就相对比较高。我们在很多基金合作过程当中，一直跟他们讲，合作的可能性。我们这些大的基金通过合作方式，合资的方式，跟我们这些大的产业资本性国有企业进行战略结盟，在这种结盟过程中，在国企进攻性的收购兼并过程里面，找到大家共同双赢的投资并购的机会。
最难的一个领域还是在于战略重组问题。目前央企和省级国有企业，一个是互相之间的并购，一个是自身到底可能不可能改制。这种改制过程中，包括上市公司，作为整体上市，怎么样重新调整，也包括它的多元产权化，到底怎么推进，同样也包括一批国有企业会不会完全退出，卖给外资，卖给民间资本，卖给民营资本，这个过程里面应该说从我们现在角度来看，这两三年里面还不是很清晰，但是我认为长期的发展趋势上，一定是有大量的机会的。中国的国有企业再往下走，随着我们意识形态，政治体制改革不断的走向深化，我们国有企业不断的财团化的提升，导致现在控股公司淡马锡的模式不断提升以后，这些大的金融性的公司，把抓大放小形态转变。昨天我们在那个会上重要主题讲的是国有企业财团化趋势，这种财团化趋势一旦你做到淡马锡了，你实际上对自己底下的资产和产业绝不认为是国有主导的产业来看，而是市场化的产业里看，到底哪些该卖哪些不该卖，用资本形态和角度来看。未来这些大的国企，随着内部的合并重组，随着控股公司形态不断发展，我们认为未来会有大量的机会。本来要细致讲，我们想把三大机会里面并购中的障碍和需要注意的问题，和我们应该从哪个方面强化自己的能力，可能都要做一些细致分析，但是今天时间比较晚了，所以我大致讲到这儿。
这块东西的内容就一个简单的观点，在我们看来收购兼并是技术问题、能力问题和艺术问题的结合，最规范的市场经济总的来讲是以技术服务为主导，也就是说最规范的市场中，到底有什么样的并购技术，把每一个并购做到位，中国条件下，相当一个数量的并购重组，实际上是不成熟的企业去并购不成熟的 企业，因此互相之间的能力提升，怎么样在并购重组中设计好战略，设计好能力互相叠加过程中的提升是很重要的问题，后整合问题和前设计问题非常重要，跟国外成熟市场重组并购有极大的差别。更重要国有企业的并购不仅仅是能力问题，民营企业有很多能力问题，很多民营企业在并购过程中，你的管理能力，思维水平，到最后碰到问题，都必须重新调整。我们曾经给中国焦炭企业做并购，它并了以后，人家示威游行不让它并。我们最后研究才发现，整个并购方的规则实际上是民营企业职业化管理中特殊过渡性的方法，就调动所有的人参与民营管理，在这个过程中一些特定的东西，必须把它的文化讲明白，最后才能让国有企业接受。
所以这些东西都反映在并购过程中，民营企业很多的不成熟的东西，需要在并购过程中通过并购完善。国有企业在并购过程中还有大量政治、社会、文化因素，所以导致它有很多东西需要用很难讲清楚的艺术把握它的并购方式。所以从这些角度讲，我们到底在并购过程中，国有企业的重组整合中用什么样的方法，怎么样去重组整合，这些问题可能更深层次的问题了。因此，今天我大体上把对中国国有企业历史上我们一些经验，中国国有企业现在在并购重组中的位置和问题，同时把目前国有企业并购重组中的机会，以及这些机会使用过程中的障碍瓶颈和我们采用的方法，大概做一个简单的介绍，有什么问题可以在会下进行交流。谢谢大家！
主持人：
感谢上午几位演讲嘉宾非常到位的演讲。 2007并购重组国际高峰论坛下午实录
尊敬的女士们、先生们、各位嘉宾下午好！
现在我们会议开始。我们今天上午的议题是以宏观为准，从现在开始一直到往后的议题，可能都会更微观、更具体、更具有可操作性。
下面我主持的两个板块,一个是上市公司的并购，一个是外资并购。可以这样讲，上市公司和外资并购是并购当中最复杂的两种，所以今天我们下午跟大家一起探讨上市公司收购问题。这个论坛举办了八次，我参加了五六次了，所以一直跟郝总一起做这样推动运作的事情。我先做一下自我介绍，我叫关景欣，是大成律师事务所的律师，目前社会职位是并购论坛的副主席，我是并购重组委员会主任。介绍这两个背景，主要让大家了解，今天业余主持人首先是一个律师，其次做并购的事情，从2001年开始我们一直在做一些关于并购有关的事情。关于并购的书写了五本，其中一本已经出来了，前年也在卖。
大成律师事务所目前是中国最大的综合性律师事务所之一，目前有400多名从业人员，我们有7400米的面积。从务实角度来看，07年我自己切身感受到今年并购大潮非常汹涌，因为从06年开始，我们就不再主动去找客户，而是每天客户都来找我们，排着队开会，我昨天一天开了六个会，大多数都是跟收购方、会计师事务所和券商、上市公司开会。07年是我们并购的真正好时机，所以我们这个论坛也举办的非常及时。最近我们做的业务大多数是国内的民营企业或者是外资收购上市公司，SC公司比较多，现在民营企业纷纷看好上市公司，也是一个捷径。今天的专题有四位嘉宾给大家演讲，我介绍一下第一位嘉宾，上海证交所上市公司部的高级经理，同时也是并购重组审核组的专家，这位专家从事证券监管行业达十多年，曾经两次被借调到中国证监会，我们用掌声有请卢雄鹰，为我们做精彩演讲。
卢雄鹰：
各位领导、各位专家，新闻媒体各位朋友，下午好！并购重组从我们证券市场成立17年以来，一直非常热，2006年9月1日新修订的公司管理办法实施以后，如何通过基本市场并购机制和并购手段提高上市公司质量，推动上市公司做优做强，是我们整个证券界，也是我们所有上市公司非常关注的一个重要话题。非常高兴有机会参加这个论坛，我谈三点个人意见，供各位参考。
一、中国上市公司并购重组的历史与最新发展。
并购重组是一个概括性的语言，其实它包括很多，比如说股权转让，最大资产重组，回购，分拆上市，分立，都属于并购重组。从我国证券市场来看，并购重组发生最多的主要是两类，一类所谓股权转让，还有一类就是重大资产重组。股权转让从93年到2002年为止，为什么到2002年为止呢？因为2002年证监会制订了上市公司收购管理办法，通过并实施了，以这个为鉴，在收购管理办法出台并实施之前，我们总共发生股权转让有5300起，这5300起里面涉及公司数800家，有的一家公司发生两三起，总共涉及金额270亿，这里面股权转让涉及控制权发生变更的有300家。93年到2002年期间，5300起股权转让里面，标志性事件有两件：一件就是1993年深圳宝安收购联中实业，这是中国证券市场第一家通过二级市场举牌收购的；第二个标志性事件，1994年4月，深圳有个恒通公司收购上海明光实业，这个案件是证券市场上第一家通过股权转让的方式，实现上市营业。这是1993年-2002年期间发生的股权转让事件。2002年以后，到目前为止，总共有500家上市公司控制权发生了变更。我们算一下，300+500家，800家，现在1400家上市公司里面有800家控股权发生变更，也就是大股东发生变更，这里面也没有800家，可能一家发生50%、60%的控股权。但是从量来看，上市公司脱胎换骨的非常多。
从1993年到目前为止，所有股权转让里面收购主体有什么变化呢？从最近来看主要是国有收购增加了，第二是外资收购增加了。从数字上来看，2003年国有收购是46.15，前面讲的都是股权转让，也就是并购重组里面我们发生最多的股权转让。
下面我们看一下重大资产重组，在1998年以前，所有的关于上市公司监管规则里面，主要是股票交易条例，还有交易所的上市规则。这两大规则里面都没有提到重大资产重组，那时候重大资产重组只是作为一般的重要事项，也就是现在所谓的临时公告来处理。到目前为止一共将近400家上市公司，向证券监管部门递交了上重大资产重组申请资料，这400家里面有多少是ST、PT，已经走向困境的公司有150家公司。
最近几年，从国务院领导层到中国证监会主席们，以及到交易所各位领导，都非常重视提高上市公司质量，为了这个在2005年国务院专门转发了一个文件，里面提了26条意见。其实我们自己直观的想，怎么提高上市公司质量？就要正视一个历史，当时是额度制，是部分上市，有这么一个历史，所以上市公司出现了一个问题，有一些上市公司给人感觉就是资产质量非常差，要提高上市公司质量，首先资产质量要提高，集团有好的拿进来，上市公司有坏的拿出去，包括最近看到的证券公司借壳上市，证券公司好的资产拿进来，这就是途径，这个途径就是通过并购重组来实现。所以，最近发生了变化，就是围绕如何提高上市公司质量为核心。主要做了哪些并购重组创新呢？主要是三种：一个是吸收合并重组上市，第二是定向发行整体上市，第三是上市公司之间的吸收合并。其实上市公司之间的吸收合并，目前只做了一家，很少，整个上市公司有多少同行业做同样的规模，其实这些能整合起来，能归并起来，提高上市公司质量就很简单了。
第一看一下吸收合并整体上市。这里最典型的就是TCL整体上市。集团下面是TCL通讯上市公司，下面是三大股东，法人股东，TCL，还有流通股股东。它有一个特点就是集团大、公司小。第一步收购法人股，也就是把TCL通讯上市公司除了TCL集团( 4.72,0.06,1.29%)持有法人股之外，把其他法人股收购回来，持股比例达到97%。收购完以后，接下来第二步就是向公众投资者公开发行5.9亿，募集25亿，同时还发行一部分要把TCL通讯流通股东变成TCL集团的股东，这就是TCL通讯所有的股权全部集中到TCL集团，变成我的全资控股子公司。在这两步完成里面，关键有几个要点：第一是发行价格，向公众发行TCL集团，发行价格怎么定呢？就是我们经常所说的市盈率。原来上市公司股权换成TCL股权，怎么换过来，折估比例是多少，与TCL集团发行价格有；还有一个与当时TCL通讯加上市公司的估值有关系，市场上取TCL当时历史最高价，21.15元，与发行价4.26元一比，折股比例就出来了。整个操作过程就是通过这两个关键指标，最后实现整体上市。
我们关键要看一下通过整体上市以后，究竟有什么好处？吸收合并以后有什么好处？我们分别从各个主体来看。首先看TCL集团。对于TCL集团来说，我们前面说了，它在上市首先是发行一部分5.9亿股的流通股，一共融资到25亿，也就是通过这么一个操作，TCL集团从市场拿到了25亿。第二看一下TCL集团的管理层，TCL集团管理层原来只有TCL集团，TCL集团只有TCL通讯，TCL集团本身上市，直接有了上市公司的股份，25%，这个总共的500万×市值，上市首日市值就是50亿。我们再看一下TCL有一个IPO的过程，IPO新进来的50亿，我们再看一下，原来上市公司被吸收股的利润，那家上市公司流通股东，公告后到换股前，股价商家是50%，整个TCL吸收合并，从集团公司，从高管层，从新进来的流通股东，原来的流通股东，所有都吸收进来，这就是通过吸收合并做大上市公司，也达到了多方共赢的目的，这是我们讲的并购重组里面第一个案例，TCL吸收合并整体上市。
下面我们看一下第二个武钢增发。这个案例比较早，后来也划为定向增发。武钢增发跟定向增发区别在哪里，后来发行的股份，非流通股市不流通，现在定向增发是流通，这是区别。武钢增发和后来定向增发，控股点都是通过定向增发这一个方式，把上市公司大股东的资产纳入上市公司。大股东是一元钱的盈利，拿到上市公司15运营，那就是15元。从上市公司来说，原来是5毛钱的每股收益，大股东拿入是1元每股收益，我是5毛-1元之间。流通股东获利，大股东也获利。
下面看第三个案例，第一百货合并华联商厦。首先把几家商业公司合并为百联集团，两家上市公司之间当时是由流通股与非流通股，非流通股折股比例和流通股折股比例是否不一样，但是将来由于没有流通和非流通区别，这个案例很有典型性，也很有意义，对后面没有多少参考价值，所以这个案例我就不展开讲了。这是我讲的第一点，上市公司并购重组的历史和最新发展。概括起来就是历史上来看主要是股权转让和重大资产重组，最新发展是主要围绕如何提高上市公司质量进行并购重组创新。
二、上市公司并购重组存在的问题。
换一个角度，我们给上市公司做并购重组的时候要关注，监管部门关注问题也就是做材料。我归纳一下主要有九个要点，下面我们一一简单来看一下。
第一并购重组方案，关键不要损害上市公司利益，这是关键。重组以后，上市公司的持续盈利能力是否增加。具体比如说，拿这样一个项目，如果资产负债率很高，盈利能力很差，那这个方案就值得怀疑。你的持续盈利模式，当然这不是绝对的。再比如说有的在重大资产重组过程中，拿进来是一个很好的项目，但是产品销售，商标没进来，也会影响。
第二个问题就是资产交易价格不公允。最近几年主要集中在几个方面：上市公司收购进来的资产，大股东给其他上市公司一般是通过评估的，评估增值非常的大，当然评估增值大不一定就是说好，特别是说房地产，我买得早，这几年评估四五百，没问题，但是评估不增加，也是有问题的，年年亏损的，也是有的，不是评估增长绝对值来的。你的资产评估的合理性至关重要，至少你自己要相信，评估是否合理。
我们就碰到过，上市公司项目拿过来，我们问上市公司你们自己觉得可能吗，他们说不可能，你自己觉得不可能，报过来的话，合理性值得怀疑。这是资产交易价格，关键在资产评估。
第三是资产权属有瑕疵。最近资产权属有瑕疵，表现最突出的是房地产权证，有不少公司报材料的时候，资产是没有过户，也没有拿到权证，这属于资产权属有瑕疵。
第四要关注同业竞争和关联交易。同业竞争一般来说要绝对解决，关联交易是相对解决。同业竞争原则上是不允许。就是如果你有一块资产，我原来没有这个主营，大股东有很好的一块资产，然后拿一部分给上市公司，这样引起同业竞争，因为同业竞争的话，上市公司利益非常容易受损，中小股东利益很难受到保护。关联交易是能够减少尽量减少，如果不能避免的话，要确保关联交易的公允性、合理性。那么怎么确保？这就是上市公司要做出保证、承诺、安排。
第五信息披露的问题。说白了很简单的问题，就是你有什么说什么，就是信息披露，但是做起来，就是做得最不好的地方，也是一些中介和上市公司最不愿意做的，最简单又最不愿意做的，所以这是一个问题。简单是你做不好，你不愿意做。我举一个例子，有一个公司买大股东的一块资产，就通过资产评估，这个评估价格是7个亿，因为卖给上市公司，为了保护中小流通股东利益，打7折，4.9亿卖给上市公司，很合算，这个信息披露好像是完整了，实际上仔细想想不是很完整，卖进来的产品，品牌涉及都是已有公司的名字，进来的资产这个品牌，是上市公司的，如果以后卖的时候要用这个品牌要付费。诸如此类，所以有些事情是看似讲清楚，其实没有讲清楚。当事人其实是最清楚的，有什么说什么，做到这个就可以了。
第六在并购重组案例的设计当中，有部分公司是设置了多重条件，导致重组有重大不确定性。这里又可以分两类：1、有些并购重组是涉及到国家有关部委，有关政府的审批文件，那么对于这一类，一般来说是证券监管部门会要求当事人尽快取得相关部委、相关政府的批准。2、人为设置。比如说上市公司要做两件事情，第一件是做股权转让，第二件事是重大资产重组。先转让然后重大资产重组。报材料的时候两个同时报，但是重大资产重组在先，这时候重大资产重组有一个条件，就是要以股权转让为先。对于这种情况，监管部门一般要求两件事情，尽可能的分离开来，不要设为互为条件。如果设为互为条件，而且监管部门假如先批准你的这个程序，变成前面是必然要求，如果不批准的话就变成监管部门的审批不流畅。
第七中介机构的资质、独立性问题。请中介的时候，关键是有多种角色，因为里面有事务所、审计、咨询、独立财务顾问、律师，多重角色，大家把握一个原则，就是一个人不要去担当两个角色就对了，我们要各种不同角色就是要中介从各个方面做不同的工作。
第八关联交易非关联的化问题。从我们感觉好像因为你是非关联交易，如果我看出来就是没有关联。我们为什么感觉有呢，因为有些交易明显不公允的交易，如果没有关联性的话，逻辑上缺乏严密性。对于这个问题我们一旦发现，我们会重点关注，而且会通过各个监管部门协同作战，证监局、交易所、证监会，所以我们会跟踪监督。当然这种事情一旦发现的话，对公司来说可能会产生一些比较不良的东西。
第九重组方案实际支付能力问题。我们研究发现，有些上市公司在被收购的时候，股本很大，交易金额都几个亿，但是来收购方就是一个投资公司，注册资本就5000万，几个亿的东西，看财务报告又没有经营业绩，这就涉及到重组方案实际支付能力。我们并不是看财务报表说你没有支付能力，但是在这种情况下，中介，上市公司要提供足够的证据证明你有足够的支付。虽然我是5000万资本，虽然我没有任何经营业绩，虽然要付5个亿，我能支付，你要能证明。
这是上市公司并购重组中需要关注的九大问题，这九大问题不一定全面，也不一定准确，仅供大家参考。
三、未来展望。
第一并购重组将大力发展，因为并购重组是企业发展的一种新模式，无论从国家层面、政府到企业都很重视，而且“十一五”规划里面非常强调产业结构的调整。所以一定会得到大力发展。第二并购重组将不断的创新。因为07年证券市场里面一个重要内容，就是提高证券市场深度和广度，就是对证券市场的创新，通过创新提高深度和广度。在这里面并购重组的创新是产生重大意义。第三是放松管制，加强监管。所谓放松管制，看一下新修订的管理办法，监管部门原来的审批项目、审批内容，比原来少，减少了行政审批，但是要加强监管，加强监管怎么体现？1、事后监管并购重组的公允、合理性。2、加强监管并购重组中可能发生的关联交易。这是我今天讲的三点内容。谢谢大家！
主持人：
谢谢卢雄鹰先生，用30分钟给我们做了高质量的演讲。我们今天大会的副标题是变更创新下的新机遇，什么是新机遇呢？新机遇我们理解，现在是一个群雄逐鹿的时候，并购商战序幕已经拉开，在上市公司收购当中，有一个非常具有操作性的问题，就是上市公司的定向增发。我们大家经常听到定向增发，什么是定向增发，定向增发有什么操作性，技术性极强，也是上市公司收购当中比较重要，比较具有艺术价值的一部分。下面为我们分享的嘉宾名字叫陈朗平，这个名字相当响亮，陈朗平先生是1995年进入证券业，曾经任大鹏证券部的董事，现在是平安证券投资银行部的副总经理，我们用掌声欢迎陈朗平先生为我们做精彩的分享。
陈朗平：
各位下午好！在开始我的演讲之前，我还想简单回顾一下管理学一些常识。管理学常识告诉我们，一个企业要发展的话，无外乎是两种方式：一种是依靠内涵式发展，一种是靠外延式发展，实现企业快速发展。外延式的发展当中，收购兼并应该是一种最有效的手段，刚才关律师已经介绍了，与上市公司相关的，收购兼并的，最有效的手段是定向增发。开始我的演讲之前，我想把演讲内容秩序介绍一下。我先讲第二个部分，2006年5月份以前，上市公司收购有那些特点，这样的话再讲上市公司定向发行与上市公司收购，大家可能理解比较明白一些。另外讲稿里面对定向增发的概念有些描述，就不作为我今天演讲的重点，我想留一点时间给大家提一点问题。
在2006年以前，也就是在非公开发行管理办法出来之前，中国证券市场收购主要方法还是现金支付为主，你要做一个上市公司收购，刚才卢经理讲的时候提到，很多企业最头疼的问题就是钱是哪里来的。这个问题说难也难，说容易也容易，但是要深究都有问题，因为大部分钱或多或少还是以银行贷款有关系，深究的话有个贷款通则在外面，贷款通则明确规定银行的钱是不被用于股权投资的，但是企业绝大部分，95%以上都是分不清楚到底哪些是贷款，哪些是自有资金，所以这也是我们做财务顾问跟证监部门沟通最难的一个地方。2006年以前主要还是以现金收购为主。
第二收购的主要协议转让为主，这里面我的讲稿里面没有。2005年5月份开始股权分置改革以前，中国上市公司是分成法人股和流通股，社会公众股。在那个时候要取得一个上市公司的控股权，唯一的办法只能跟大股东谈，你的股份卖不卖给我，什么价格卖给我。更多的是跟地方政府进行一些关系上的沟通，一些非市场化的方式比较多，而且政府在这方面有主导权，他说愿意卖给谁就卖给谁。所以现在的市场跟我们接下来讲的定向增发完全是两回事，这是第二个大的特点。
第三个特点，在06年5月份以前的上市公司并购，主要还是针对一些级差公司进行的，就是说ST、PT，马上要退市，公司不重组不行的，这种情况下才不得不重组，往往都是政府出面主导，然后政府协调银行，包括人员安置等等这些方面，来解决。
第四个特点，在以往的上市公司收购重组过程当中，往往是取得股权，然后再做重组。但是游资资产的大量注入和债务融资方面往往做得不好，因为以往有一个规定，上市公司经过重大资产重组以后，必须经过一年以上时间，本身符合一些条件。这样对于收购方来讲，收购成本很大，收购完了利用上市公司资源手段非常有限，而不是像现在是一个非常好的机会，而且手段非常多。我想这就是以前的，当然在这个过程当中，二级收购股价都有一些比较好的表现，这也是通常收购的一种模式。现在这种方式应该也是不再流行。
我刚才对06年5月份以前的上市公司收购的特点的分析和介绍。在这个时候定向增发，基本上是很罕见的，即使我们上面写到了，中国中信，包括武钢股份定向增发都是非常罕见的个案，没有统一的规则，这时候应该讲也谈不上定向发行的概念。
接下来讲一下定向增发的特点和法律背景。刚才我讲06年5月份以前，上市公司收购的一些特点和一些手段。这个也是制约我们中国国内上市公司并购市场发展的一个最主要的原因，你的支付手段是非常有限的。融资严格都是不合规的，都是从银行借钱，倒来倒去，说明这是自有资金，而且规模非常有限，不可能做大的并购。这是06年5月份以前上市公司并购的现状。
现在，新的《公司法》和《证券法》进行修改以后，上市公司，不管收购也好，还是上市公司收购其他企业，都是可以通过定向发行股票的方式，作为支付的手段，实现收购上市公司，或者上市公司收购其他的资产，这就是定向增发。定向增发这种方式我们可以预计应该是逐渐会成为一种最主要的上市公司并购和重组的方式。现在已经很少谈到谁拿多少现金去收购股份，基本上没有，而这种方式是以前最主要的方式，已经发生了一个变化。至于定向增发的概念和特点，PPT上都有，我没有必要再一一讲了。
这里我想重点跟大家分享一下定向增发最新的一些动态，这里面仅限于会议讨论用，因为证监会没有明确公告。上市公司非公开发行股票，这里有几个最核心的，如果大家是上市公司，或者最近正在碰到这类案例的，这里面有一些要点可能大家在设计方案的时候需要重点考虑，一个就是非公开发行的时候价格的问题，非公开发行的时候价格里面主要是两个部分：第一资产去并购还是用现金认购。当然现金认购的话里面有财务投资者、战略投资者或者大股东本身去并购，我稍微简单介绍一下。如果是大股东或者管理方，像这种情况，包括境外战略投资者，一般要求股份发行给你的时候，你是36个月不能通过二级市场的，这是很明确的规定。另外一个用资产和现金认购是区别对待的，这里有三个时点，我说明一下，一个是董事会决议日前面的20天，一个是临时股东大会前面20天，一个是发出非公开发行股票的邀请函的前面20天，这是三个时点。如果用现金认购的，现在基本上有两种说法，还没有最后定，作为企业来讲，我同意把资产装进去，因为我看好资产进去，股价将来能涨，所以我愿意做战略投资者，如果现在把价格提得太高的话，别人也会考虑我会不会参与股份运作，这里可能最后选择应该在这两个中间找一个平衡。一个就是刚才讲的三种价格，而且讨论的意见，比较倾向于我刚才讲的三个价格当中最高一个价格，这样的话想从事非公开发行还想融资的都不行。这样的方式公告以后，股价可能大幅度上涨，临时股东大会之前20天，价格很难锁定。股东大会通过了，把你股价再往上炒的话，一个不一不比一高，这个价格要取最高的价格，这样就是非公开发行，通过这种方式实现融资的话，难度很大。另外证监会可能会通过询价的方式，比如公开发行，原来按照规则上面是非公开发行的是董事会公告20日之前的，在这个基础上再去询价，跟公开发行差距不是很大，我们感觉难度也会非常大。这是一个新的变化，尤其是上市公司准备做这个事，可能要做一个参考。
另外我想讲新的形势下面定向增发跟上市公司收购的关系问题。在新的形势下面，为什么说上市公司定向发行股票方式会是一种最主要的上市公司并购的方式。大家刚才应该注意到了，按照以往要收购股权，要拿一笔现金出来，不管把这个股权拿到，再倒，都要经过现金周转。而现在可以直接上市公司发行股份给我，我用资产认购这个股份，这样就直接取得了上市公司的控股权，这个方式就会极大的提升并购的效率，因为我有好的资产，上市公司没有好的主业，只要发布资产给我，我就可以取得这个上市公司的控股权，这是一种非常低成本、快速的进入上市公司的一种方式。而且这种方式最近案例还比较多。这是定向增发的一种方式可以实现收购的。
另外定向增发，刚才也讲到整合上市，我本身是大股东，外面有很多好的资产，现在我可以直接通过这种定向发行方式，可以一步到位，把我所有好的资产都装到上市公司里面去，而这个是我们中国股票市场一个很大的问题的很有效的解决方法。因为中国上市公司往往有一个特点，上市公司这里面有一块，大股东外面还有很大一块，所以关联交易，同业竞争，反正只要有利于我自己的我都干，这就是为什么证监会今年以来，特别鼓励上市公司整体上市，就是以后别搞其他的，上市公司一根苗，你的财富在上市公司里面。
另外增强控制权。有的公司股份比例不高，通过定向发行，把资产放进去，增加控制权。这里我想有几个案例，图表上写的都是很清楚，我想讲的最核心的概念，收购上市公司现在最流行的一个方式，先把上市公司做成一个零资产、零负债，按照一个重新的公司重新开始，至于怎么样做到这个，是大股东回购，还是大股东拿资产置换，还是其他方式，只是一个形式选择的问题，然后在这个基础上，一个新的公司重新开始。目前，主流的收购上市公司的手段是这个。如果上市公司的主业跟你本身的主业很相似，那么这里面的窟窿，潜在负债和风险比较小的话，也可以直接发股债给我。
前面卢经理讲的时候也讲到整体上市的一些概念。刚才讲的都是一个形式选择的问题。借壳上市我们也举了几个例子。整体上市也是定向增发的一种方式，这种方式对于一些国有大股东资产比较多、实力比较强比较适合于不管增加控制权也好，还是整体上市也好，都可以考虑这个选择。增加控制权，最近我们做华芳集团的案子，证监会也比较支持，华芳在行业的定位也是数一数二的，但是上市公司很小，才持有3%的股份，现在在证监会大的指导市场上，它也在考虑自己怎么做好，加强对上市公司的股权控制，这种方式应该是非常的方便。另外通过定向发行方式，也可以引进外国战略投资者，这里我们举了一个案子。
另外还有一种方式，定向增发跟用来解决A股、B股、H股方面不同市场问题上，也提出比较好的方式。最近潍柴动力换股核销是非常好的案例，其他公司也可以采取这样的方式。我觉得从研究的角度可以考虑。像上海有一个叫世贸股份，在香港有一个叫世贸地产，这两个公司明显存在独立竞争的，虽然它们管理层一再解释，我们不停的定位怎么样，实际上它可以参照一下潍柴动力的方式，做吸收合并，H股发A股，然后再置换，这样今后都是一家，不存在香港那里还有一个做地产的公司，国内还有一个做地产的公司，这样可以真正整合集团的资源，不光是人力资源，还用一些资金，方方面面的资源，可以有利于企业快速的做大做强。
其实上市公司收购我想谈一点，上市公司收购这块我是从2000年开始，一直从事这个行业的业务，所有的规则出来的时候，我都赶上了。我切身的感觉，现在如果你是上市公司，你就赶上一个最好的时代。只要你的管理跟得上，不管行业也好，你都可以一同交稿，你可以想象现在是一个亿，可以马上变成十个亿，因为你不缺钱，可以随时发股票，多大都可以拿下来，只要你的管理合理的理念有过硬的地方，可以蛇吞象，直接发股票，如果还需要有少量融资，我们可以帮你解决，如果你找到一个好的目标的时候，大家可以很快把它干掉。如果通过上市公司收购的话有难度，如果非上市公司就不存在这个问题。上市公司有一个非常好的平台，而且还有根本性的一点，以前上市公司做并购了以后，有12个月的要求，现在没有，了做完收购，下个月可以做另外的收购，随时可以做。上市公司肯定比非上市公司好，我碰到很多老板，自己沾沾自喜，我避了多少税，我又怎么样，没有人管我，我如何如何，我不否认你能避税，你能有自己的独立王国，你能自己感觉好，没有人监督我，但是你不要忘记，如果你如果想做一个小的工厂主就罢了，我们就不谈了，如果要想你的企业长期的发展，还想打造一个百年的企业，甚至千年的企业，我觉得一定要进入到上市公司这个平台里面。
上市公司跟非上市公司有几个大的差异：
1、上市公司的价值跟非上市公司的价值标准是不一样的，就是说你的出身就不一样，如果你是上市公司，我们都高看一等，如果是非上市公司我们就看不起，首先打一个折。这里就是公开标准，现在上市公司市场上按照最新统计也是30亿PT的水平，非上市公司要卖，因为我原来也管过私募投资，卖五、十倍也是不错的，就是根据你的业绩，人家出五、十倍的PT也是不错的，但是一般情况人家绝对不会按照上市公司的情况套你的价钱。所以在这块上面就是十倍跟三十倍，要是非上市公司值一个亿的话，大家觉得还不错。
2、上市公司可能要受到更多的监督，受到更多方方面面的关注，确实有很多人不太习惯，一个非上市公司始终处于一种不是很安全的状态的话，挣再多的钱，到一定时候对你也是没有意义的，人的安全还是第一位的。搞50个亿，但是你晚上睡不好觉，我觉得也是得不偿失。上市公司、非上市公司，非上市公司往往在管理上找不到很好的人才，因为你不是一个公开的公司，他怕你骗他，你怕他骗你，所以不利于吸引人才，本来你是一股创业，把企业做到很大规模，你应该花更多时间去提高生活质量，专业的事情让专业人去做，这个时候你又是股东，又是经营者，往往分不开，如果这个时候是上市公司的话，上市公司有一个很好的平台，那么就会有很多好的管理层和好的团队加盟到这里，那么证监会、交易所它们都帮你打工，都帮你盯着这个公司，有没有什么信息披露不规范，有没有什么其他的违法乱纪的事儿，你这个股东做得很高兴，你可以有大量的时间去打打球，旅旅游，很好。如果你是上市公司的话，这些方面也可以通过公开的平台，方方面面去帮你监督，实际上你很轻松。
我刚才讲的这几个方面的目的，在每个阶段都有每个阶段新的形势和背景。今天我们副标题就是新的机遇，我觉得对上市公司来讲怎么把这个平台利用好，利用定向增发新的很有效的并购的手段，快速扩张，快速的发展。对非上市公司来讲，怎么利用这个方式，进入到上市公司的平台，快速的利用这种外延式的并购扩张方式加速自身企业的发展。这就是我们今天演讲的主要目的和希望。我的内容讲到这儿，大家有什么问题，欢迎大家指教。
主持人：
感谢陈朗平先生为我们做的精彩演讲。(休息十分钟)
主持人：
我们进行下面的议程。自从2006年大量新的法律法规修改、修订之后，并购的大潮确实比较高涨，2007年也是一直高烧不退，新法规之后出现了很多的新问题。下面我们的一位演讲嘉宾是从财务顾问的角度，来探讨上市公司并购重组中一些新的话题。我们用掌声有请亚商投资咨询有限公司总裁江泳先生，为我们做精彩的演讲。
江泳：
各位嘉宾下午好！非常有幸今天下午跟各位行业当中做得非常好的同行们、上市公司和企业界做一个交流。
从2005年下半年开始到现在，这两年整个上市公司由于股改以后，并购重组市场有一个大的成长。在这个过程当中，特别是去年开始，我们感觉到整个上市公司并购重组应该用火爆来形容。与之相对应主要从事财务顾问和中介服务的行业，业务也是很多倍的增长。过去更多的是理念性的探讨，可能从去年到现在，在业务过程当中，实际上财务顾问工作都是在业务当中学习、业务当中理解和了解新市场上一些新的话题。我们这两年因为也参与了不少上市公司并购的交易，尤其今年我们出来的项目会特别多。在这个过程当中我自己也感觉到，特别是去年到今年，整个市场出现很多新现象、新话题，实际上对于并购重组财务顾问角色或者性质，也有了很多的新话题，是值得我们一起来探讨的。
首先一个特征，大家注意到2007年从开年到现在，基本上每一两天都有很多新的交易公告，而且参与到上市公司并购市场的各方面的参与者热情高涨，原因可能是整个证券市场对并购重组类的市场投资者过度的追捧。特别是一季度以来，基本上大家可以看到，去年没有涨的这些低价的股被爆炒，我相信其中肯定是有很多非常不合理的成分在。因为出现被交易所紧急停牌的案例不是很多，这样的重组后的市场模式，一方面会催生收购方的热情，反过头来，可能对后面几年并购重组，尤其对于监管部门的监管来讲，都会带来很多新的课题。
我想总结一下并购重组市场活跃现象，主要源于几个因素。为什么去年和今年形成一个高峰？一个股权分置的推进。特别是去年下半年，各地监管部门对上市公司大股东清欠这块投入非常大的力量，也给了很多上市公司的压力。实际上很多的稽查公司在年底的时候，特别是有劣迹的，基本借助好的市场，有一个好的价格，把过往一些窟窿一并出手掉，是一个比较好的选择。所以从一个市场买方和卖方角度来看，去年是卖方的阶段，因为有一些在并购重组，去年年底实际上还没最后谈成的，今年一季度还在继续推进。
第二许多收购者看明白了去年的趋势，所以对收购目标争夺也是加剧。
第三外资并购仍然继续推进，外资对于人民币资产有良好升值预期，因此参与并购的报价日益抬高。
另外一个非常明显的现象是曾经一度热的买壳的交易，现在又成为一个市场里非常主流的操作方法，相当于这大半年以来，买壳交易集中出现。我们估计今年中国股市应该是向上的格局，所以很多有兴趣买壳的这些企业，继续向纵深发展。同时从买卖双方来看，跟97、98年差别比较大。现在整个市场仍然处在比较合理的位置，肯定比去年年初的时候要贵多了，我们的判断和预测还是再一个比较合理的位置，因为现在正处于上市公司交易比较活跃，数量比较多的时候，这样一个价格位置可能在今后几年还会继续上市。但是壳费上市速度我相信不会是一个大幅度上升，今后几年是一个平稳上涨的趋势，很大原因也是很多上市公司现在还经营良好，但是可能过两三年会有一大批新的壳创造出来，这是我们感觉现在壳资源操作的问题。
特别是今年一季度以来，重组后的ST股，在复牌以后，它的二级市场价格出现过多的涨幅，倍数很大，这个过程中有一个巨大利益趋势。实际上不管收购方还是参与各方也好，如果过度从这块当中寻求市值提升的话，是不利于上市公司今后长期运作，一方面是透支了上市公司市值后续成长空间，第二方面在这个过程中间一定会过犹不及，对上市公司今后资本运营和审批都是相对不利的。
另外，跟大家一起探讨一下，在今后几年的市场当中，整个财务顾问和交易中介角色的市场变化。从去年以来，基本上市场中从事并购交易顾问中介这块业务。最近几年购并业务会有非常成倍的增长，而且专业服务当中，复杂性、系统性会成为顾问服务一个新的特征。专业的财务顾问机构之间的竞争，将不仅仅限于以往一些关系、资源、判断，可能还将更多在项目的执行力的竞争上展开角逐。其实现在很多项目是出现竞购的，每个不同的收购方背后都是一个专业团队，当出现两三家购买方竞购一家上市公司的时候，实际上最后其实一方面是实力和魄力的竞争，也是背后团队能力上的竞争。我相信今后会更加复杂。
下面想冒昧对未来几年财务领域进行一些探讨和预测，供各位参考。现在国内很多并购也有很大壁垒，其实还是源于信任，实际上在过去到现在资本市场里面参与起来，操作一个交易的时候，普通相互有严重的不信任，实际上在各方不信任其他参与者的同时，自己也通常在做很多私下背叛的行为。所以这其实可能是很多并购业务做到一半，中途夭折的一个很重要原因。
我们觉得这种信任关系能够有一个建立，或者破除掉在交易执行过程中各方信任格局，才能真正对交易执行效率，包括成功性上有一个好的提升。因为信任的建立其实是没有太好的办法，主要就是靠时间，因为，我们国内整个并购市场有很知名的机构，也有一般知名机构，但是总体来讲最后品牌还无法成为一个信任最好的源头，我们自己的做法就是希望能够通过长时间的了解，长时间的合作，用时间破解信任问题。包括我们的客户结构都是很多年的老客户，这个做到后面基本上能够在当开始一个项目，发现一个投资并购机会的时候，能够减少很多在互相猜疑对方意图事件上浪费时间，这块我觉得今后财务部门业务当中，通过中长期客户培育，来减少相互信任度上的不足，然后有效的促成交易，这可能是比较有效的方法。
第二块可能是需要更多主动性挖掘交易机会。实际上在我的感觉当中，很多买家其实在启动一个交易之前，很多在身边或者它一直原来知道的一些上市公司，并没有进入它进行收购和投资的试点，有点像视线的盲区一样，我们就是研究这个交易，挖掘交易，同时最后推动交易这样一个系统工程。那么很多的交易，我们自己做研究，可实施的并购交易，仍然远远大于现在已经发生的并购交易，现在有许多垃圾股的上市公司，股价提升背后多少有些想法，是上市公司大股东或者二三股东，希望在今后两三年过程中逐步退出。所以目前看上去不太诚意的并购交易，实际上今后两三年是完全存在可能性的。我们一直在做的就是提前做一些储备，提前对这些交易做一些研究，关注它的一些动向，然后看哪些买家比较合适。其实有的时候买家在经过很长时间以后，才发现原来这个交易对他是非常合适的，可能需要一个推介和论证的过程。
另外一个比较新的现象就是敌意并购，前些年有案例出现，炒得沸沸扬扬，敌意并购出现的案例，过了几年看，成功入主的上市公司好像做的也不怎么样。从去年开始，越来越多的被曝出来，作为资本市场当中一个比较面目不清的现象，在逐渐的增加过程当中。我们也涉足过一些项目的论证和实施，我个人觉得敌意并购在中国做起来并不是一个很好的行为，或者对机构来讲不是很有利的行为，因为收购完了以后，会遇到许多的麻烦和问题，如果在执行操作过程当中使用大量的非常规的手段或者过高代价的只有，那么实际说在入主以后，就要为这些当时为入住进攻的时候付出代价。如果能够把一些实质性的敌意并购项目，最后通过各方努力化为合作的话，可能是一个比较合适，长远供应的格局。
今后最大一个增长空间所在，同时也是目前很大的一个瓶颈所在，整个并购融资。因为我们整个金融体系，现在不支持这块，实际上财务顾问机构来讲，收费当然肯定比前些年几倍的提升，但是这块其实还不是最大的收入所在。实际上并购融资如果能够有好的模式和渠道，能够持续为专业部门提供上市融资的话，收入也会大得多，但是这块现在来看，似乎会成为大的瓶颈。其实现在这个瓶颈随着今后两三年，我们现在已经看到很多好的趋势和路径，有一些是个案性操作的，有一些可能是随着制度性安排，包括各种形式，债券出现，现在有一些国外并购基金进入，这块已经有了一些突破。今后几年如果有好的行业安排，能够使并购财务顾问拓宽这一块的路径的话，那么不仅对收购方，而且对专业顾问机构都是会大大提升操作效率，而且使各方利益达到最大化。
其实在今后几年，如果类似像并购基金这样操作的话，应该能够带来很好的收益回报，因为中国整个并购的市场，包括上市公司并购市场，这块业务是足够大的。所以主要我们过去两年市场中的一些上市的变化，我们也是在参与市场过程当中逐步的学习，在学习中操作，在操作中学习。以上一些小的体会供大家参考。谢谢大家！
主持人：
感谢江泳先生！真正实际操作的并购当中确确实实我们遇到最大障碍就是信任，钱不是问题，现在中国市场上资金很多，我们操作问题第一主要是信息不对称，我们不了解对方，第二就是信任问题。信任阻碍我们收购的效率和进程。我在最近操作的案件当中深有感触，信任度取决于你的透明度，你越透明信任度越高，如果说越不透明，成功机率也是非常低的。尤其像我们律师跟其他中介之间，跟券商，会计师事务所，跟收购方，大家应该是充分的信任，把自身的透明度提高一点，这样我们并购的成功率会非常高。下面为我们演讲的是东方高圣投资顾问有限公司业务董事董哲先生，他在东方高圣曾操作多起并购重组的案例。下面我们用掌声有请董哲先生为我们演讲。 董哲：
今天演讲的题目是《金融资本介入上市公司产业整合》，一个是金融资本，一个是上市公司，还有一个产业整合。我想结合两个公开案例进行分析，阐述一下我个人的观点，供大家参考。
既然谈到金融资本，首先就要分析金融资本的特性，我总结金融资本应该有两个显著特性，第一个特性它是懒惰的，所谓懒惰的就是它不会具体介入任何一个产业的具体利润，一定是依靠一个产业经理人，实现它的盈利空间。第二个特性它一定是要追逐利润最大化，一定要探索在这个现象背后它的盈利的空间和它真实的交易意图。
第一个案例我想阐述一下珠海中富( 11.20,0.28,2.56%)的案例，是国内第一家上市公司，它现在主要盈利来源于给百事可乐和可口可乐配套生产，整个配套生产布局也是按照百事可乐和可口可乐在全国市场布局进行生产。CVC是一家外资资本的金融资本，它成立了一个亚洲公司，收购了珠海中富29%的股权，它每股的交易价格大约在8.27元，如果按照珠海中富的盈利来看，每股盈利大约在0.15元，远远高于我们一般金融资本购并市盈率。它未来的盈利空间在哪里？还是结合我们所讲述的金融资本的特性来看。
我们再来看它整个收购案件的二级市场的反映，从1月4日，这个时候资本市场已经有所反映，珠海中富已经跟战略投资者进行接触，到4月13日，它的股票价格从3.14元增长到9.52元，中间经历了3月22日签署协议，3月24日发布权益变动报告书。由于珠海中富这种收购，带动整个塑料制品行业市盈率的大涨，我们也看到国风塑业( 6.50,0.37,6.04%)跟它有一个比较，价格也在猛步提升。那么55位的珠海中富收购市盈率到底意味着什么，我们进行了推算，如果CVC的融资成本是10%，我们按一个比较保守的估计来推算，十年增长的话，每年平均增长达到96%，这是一个相当保守的估计，如果按照15%和25%来看的话，这个更为惊人。珠海中富依靠自身的滚动发展，滚动经营，能不能支持这么高的年增长率？我们可以看到很多证券机构的研究分析报告，对于珠海中富而言，它的主要收入来源是为两个可口可乐，百事可乐的配套，两个在中国大致增长率在15%左右。意味着珠海中富不可能有超出一般行业规模的快速增长。
另外一点，珠海中富面对百事可乐和可口可乐它的溢价空间是有限的，即使它拥有专利，拥有被国际企业所认证的生产体系，事实上，国际企业百事可乐和可口可乐对它所定的利润空间只能达到20%左右。所以我们看到所有的研究报告都有一个非常矛盾的评价，第一对于珠海中富自身的经营上，是否到了一个经营井喷的拐点，抱有怀疑的态度，它的传统业务和它的新业务是否能够为市场所认可，有一个比较大的质疑。但同时，对于CVC的入主，抱有非常大的期待，到底在期待什么，这也许就是我们想要探究的原因。
CVC在公开的媒体资料里，它希望把珠海中富做成一个规范的，规模巨大的，中国的包装业的巨头，然后能够去海外上市，对于这样一个推测，我个人感觉很难相信。因为我们都知道，中国的资本市场的热浪，从2005年到2007年，市盈率，尤其这些传统行业的市盈率，已经超出了成熟资本市场的市盈率。在中国像塑料制品这样的行业，它的发行市盈率远远高于在美国或在其他资本市场发行的市盈率。即使把珠海中富规模做大，去海外上市，它很难发行到20位以上，那么如果它做不到这一点，CVC的盈利在哪儿，CVC一定是要几倍、几十倍的回报。我们把这个设问留到后面做个大胆的推测。
下一个案例也是市场比较关注的，就是双汇的案例。高盛和鼎辉成立了罗特克斯，收购双汇的案子。一方面收购了海宇投资的25%股权，另一方面收购了双汇集团，通过间接收购方式，间接持有双汇发展25%的股权，双汇收购案本身是一个集多种题材为一身的收购案，它有外资并购，有要约收购，有外汇管理，这个案例还没有结束，这个案例中高盛的财力得到了充分的展现。现在已经到了最后的关头，从几大监管部门审批，基本已结束，2006年12月9日上午不批复，2006年3月3日国资委审批通过，5月16日双汇集团股权转让给罗克斯特，6月10日通过股改方案，现在唯一没有进行完的就是要约收购。高盛给出的要约价格是18元，离停牌价格有一倍之差，意味着没有谁会接受这样一个要约，同时维持了上市公司的上市地位。
双汇收购案至少有四个方面值得我们去关注。1、高盛和鼎辉通过间接方式有效降低成本，通过收购双汇集团，从而间接控股上市公司，降低了高盛的收购成本。2、通过产权交易所的招标，规避了可能出价比它更高的投资者，我们看到北交所的招标文件，要求的是世界500强企业，而且要在中国没有从事过肉类加工产业的投资人。我们知道双汇被公认为投资界的一个质地非常好的公司，这么多的投资人都会关注这个股权的最终去向。而且有些产业投资人，有些央企也会关注双汇能否列入其麾下。但是通过这样一个交易调整的设定，最终高盛和鼎辉以无意的方式取得了双汇集团股权的招标成功。3、我认为是股价的攀升。事实上给收
购方带来非常大的好处。显然意见的好处就是使要约成为了一个过程，从而维持了上市公司的上市力量。再有一点就是高盛也好，鼎辉也好也是财务顾问，它也要退出。它怎么退？以现有双汇能不能支撑它未来期望的回报？我们想，至少作为一种预测，它未来在产业整合方面，应该有所贡献。
我们看到高盛在中国有很多肉类业、金融业，还有参股一些美的这些上市公司，刚才谈到产业整合的问题，雨润集团跟双汇的竞争非常激烈，高盛和鼎辉原来占有雨润集团6%左右的股权，前一段有所降低，占3%，高盛说我们对雨润是财务性、策略性的投资，应该不具备决策的影响力。但在这一点上来看，我们可能有另一方面通过现象来推断高盛是否具备。我们知道所有的外资并购案，作为外资并购对象的行业竞争者，无一例外的会非常激烈的反应，因为当金融资本介入了产业的经营中去，那么就意味着这个企业的发展和它未来战略布局会有相当大的改变。我们看到三一重工( 43.51,0.10,0.23%)的表现，我们看到万象的表现，但是令人诧异的是，雨润集团在双汇并购案中没有任何的发言，没有任何的声音，当然这仅仅是一个推测。至少在商务部的审批中，雨润集团没有提出更多的异义。也许我们可以去做一些解释，当金融资本在两家主要竞争对手中布局的时候，未来有可能整合的产业思路是什么？
第一个双方在市场竞争上采取一种互相的妥协，双方产业都是聚焦在肉类加工行业，而且也都是全国性的公司，在一些市场不可避免会继承一些近乎残酷的价格战。竞争到最后可能对双方的利润空间都有影响。那么有没有可能双方在一些市场有互相规避的方式。这是第一种假设。
第二种假设，假如未来双汇和雨润合并，就像我们曾经看到的国美和永乐的合并，那么将这一个销售额在200亿以上，利润在十几亿以上肉类加工品的巨头，有可能影响整个行业的进程。这样的一个资本实力的，有产业背景的巨无霸的出现，同时一定会反映在股价上。这个时候如果再去卖给产业资本，再去市场上增发股票，它的回报会非常高。反过来我们再看一下珠海中富，珠海中富带动整个塑料制品行业市盈率的增长，从原来十几倍、二十几倍，到现在七十倍，现在珠海中富价格远远高于CVC并购的价格，说明市场对它有期待。但是CVC到目前为止还没有派驻管理人员。珠海中富管理层也向媒体表示，CVC很难了解这个行业的问题。那么未来CVC的退出机制在哪儿？这里面就涉及到一个产业整合的空间在哪的问题。所有的产业整合，一定要踩对步伐。当上游的PVC价格在不断下跌的时候，PVC产能在不断扩增的时候，就意味这作为下游的塑料制品行业，可能迎来它的利润增长空间。如果一个能够掌控塑料制品行业绝大部分市场份额的企业的出现，意味着行业的定价权，行业的主导定位就大大增强。从这个角度来讲，中国大多数的行业都存在着产业整合的空间。
结合这两个案例，我想谈一下金融资本，尤其是外资金融资本的一些操作方式。首先谈谈金融资本介入上市公司产业整合的动机。具体企业的运作都离不开宏观经济形势的判断，金融资本在这方面也一定是基于这样一个思维逻辑去进行具体的项目操作。中国在未来的五到十年之间，至少在金融资本退出之前，大的经济形势的判断是乐观的。再加上人民币每年以5%-8%的速度在增值，上市公司的股权将有一部分天然资本运营，同时金融资本介入上市公司的产权竞争和产业整合也是被逼无奈。金融资本资本最愿意做的就是IPO私募，但是现在竞争非常激烈。所以，对于所有金融资本而言，当他在海外募集相当大的私募基金的时候，一定要找一个能够消耗得了的出口，这个出口就占用产业整合的空间。
产业整合空间到底在哪里？一方面就是横向整合，意味着拿到了行业定价权。在2006年初的时候，一些外资分析报告都在预测中国的水泥行业会成为新的增长点。我们也看到众多的水泥行业企业，由于它存在这种行业特性，和它现在这种产业结构度的高度分散，水泥行业成为了外资并购的一个重点行业。当一个地区有一个规模较大，实力较强的水泥厂的时候，它很难再容纳另一家。我们这一点上做过单独的分析，很多外资机构没有看到这一点，因此踩错了步伐，大家都已经完成并购的时候，他才感觉到这个行业有产业利润空间的。
另外一个利润空间在于纵向上，产业利润在不同的价值链环节进行分配。我还举塑料行业，塑料行业把它大致分成三个产业，一个是能源，电力、水利、煤。第二环节是PVC。第三个环节就是塑料制品。当能够预测到未来塑料制品有可能在PVC产能扩增过程之中得到利益的时候，存在大量的产业利润向下游去进行的时候，这也许就是并购的时机。既然介入到上游公司的股权收购，可能必然会有如何获得上市公司股权方式，有四种方式，外资相对来讲还是比较倾向于间接收购，间接收购可以有效控制成本。CVC和高盛的案子可以看出。那么，为什么在外资收购之后，股价会攀升？我想股价攀升至少对金融资本来讲，是具有非常重要的意义，是客观上使金融资本能够成为这个项目的主要原因。第一个就是使要约收购成为收购产品。第二就是维持上市公司的上市地位。因为无论未来怎样做产业整合，都需要有上市公司作为资本，维持上市公司的上市地位，对于金融资本未来的退出至关重要。第三，就是增强上市公司未来产业整合的能力。当一个上市公司股价有非常好的表现，大家对它的预期都非常有信心，它完全可以通过增发股票的方式，股权支付的方式进行收购和兼并。维持上市公司一个比较高的股价，维持上市公司一个比较好的市场预期，这是金融资本必须做到的，而且有实力能够做到的。
最后，我想总结一下，我们今天看到的外资金融资本在中国的盈利模式，应该有一些变化，对比以前的IPO的方式，尽管有些做法，但是这种机会越来越少，这种成本越来越高，尤其对于大的，动则在海外私募十几个亿，面向中国概念的这样私募基金而言，它需要用产业整合的方式获利。通过上市公司它能更有效消化这些资金，获得它的地位。这里面的特点第一个方面就是所有被并购的目标，都是市场上的龙头企业，行业具备产业整合空间，行业集中度比较低。第二维持上市公司的上市地位，以上市公司为后续产业整合的资本力。第三通过股价的攀升，来增强上市公司的产业整合能力，最终来讲金融资本的获利空间是市场买单的。还有一点通过定向增发以及多种方式实现同业以及纵向的合并，来提高市场空间。
面对一个金融资本的盈利模式，我们应该怎么看？我个人有两点体会。1、金融资本在这样的产业整合过程之中，它的确起到了积极的作用。首先是价格发现的过程，能够再一个非常传统的行业里面找到它并购的盈利空间，在这点上应该肯定金融资本的积极意义，而不应该对金融资本普遍采取比较敌视的态度。2、金融资本在这个过程之中应该增强它的透明性，应该允许更多的产业资本和其他的资本来介入这种竞争力量，这样的竞争会有利于交易的透明化。而监管部门更多的应该从这个角度考虑，去规避一些不透明的操作。另外一点，现在上市公司收购管理办法是鼓励创新的，金融资本在这样的产业整合，尤其涉及上市公司收购的过程中，使用了非常多的金融操作工具，尽管交易结构简单，但是交易的附加条件、附加协议非常复杂。我们相信在这样一场新的机遇来临的时候，中国的企业借鉴以往成熟资本市场的并购立场，一定能得到它的产业商机和价值出路。这对于中国的企业是有利的，对于中国的产业调整是有利的。所以，我们建议大力支持这样的并购行为，谢谢大家！
主持人：
感谢董哲先生，给我们分析的非常透彻，很多技术层面的秘密都透露出来了，感谢他。现在我们上市公司收购议题就算结束了，下面进行的是并购过程的管理方面的议题。奚望先生给我们讲的议题是企业并购中的整体流程、关键步骤和案例分析，也是一个比较实物操作的问题。奚望先生是汉能投资集团董事总经理，我们用掌声欢迎奚先生给我们进行演讲。
奚望：
首先感谢会议主办方组织此次活动，非常荣幸和大家一起交流。我今天讲的题目是M&A兼并的一些程序和案例。首先想问大家一个问题，我想知道我们来的这些人，有多少知道汉能这个公司，请举一下手。估计也就是30%左右。看来还是有进步，上一次的会议演讲，我问一下大概有20%左右，今天还是不错。还有一个问题，我想问一下今天来的这些人事，有多少是企业家？有多少是专门搞M&A财务顾问的？看来大概有20%的企业家，做财务顾问的更少，其他是不是都是律师、中介机构，政府部门，搞不清楚其余的人都做什么，50%以上的人搞不清楚为什么参加今天的会议。
今天首先介绍一下我们公司，做一下广告，汉能是专注于中国，主要和美国，跨境高科技行业和投资银行业务的领先的中间市场，主要从硅谷，美国为背景，一般是留学生、创业者，以前做过投行的，不管是留学生也好，或者在香港、美国，中国人搞的对于高科技有背景的人，其中一部分人，像我自己做过投行，也做过创业，所以对跨境做高科技的，跟企业家一起做投资公司，卖或者买公司，觉得这是一个非常有趣的事情，做得蛮开心的，因为愿意做这个事情，所以做得很不错，应该是国内前几名。其他情况大家可以到我们网站看一下。
我们讲一下我们的业绩，最大案例就是框架，我们卖给分众，卖的过程当中是作为独家财务顾问，这个项目由我来主持做的，所以今天我讲的案例就是媒体，也是我们所谓的创牌子的项目，是我们最值得骄傲的项目，最牛的项目，是05年最大媒体收购，也是历史以来第二大。还有几个比较大的收购案子，一个是飞通也是很大的，最近过做了一个叫旺旺，卖给了美国公司，我们做独家顾问，这是M&A行业。
私募行业，我们也做得比较大，文斯，猫扑，迅雷，这三家恰好在06年被评为前50名最有希望上市成功的VC企业的前五名，其他另外两名一个是第一名的展信，一个是易才，后面是猫扑，都是我们汉能的客户，另外两家是没有财务顾问，前五名是我们汉能百分之百的市场占有率，我希望在07年看到有50%的占有率，我们拭目以待。我们第一季度已经打响了第一炮。
我们讲一下框架媒体的案例。首先想问一下在座一些想卖企业的企业家，你们卖企业或者买企业，你们最关心的问题是什么？
嘉宾：
我觉得最关键还是关心市盈率。
奚望：
刚才都提到最重要的是价格、估值，卖什么价钱，是现金，还是股票，一年还是两年，还是明天就可以走人，给我现金，一手钱一手货，看来大家共识就是价格是最重要的。这个观点我个人认为是正确的。企业家卖公司最关心的问题是估值。就是说我这个公司到底能够卖多少钱，这是最重要的。因为，最关键的问题，往往企业家自己不知道自己的公司值多少钱，就是为什么他们要有财务顾问的原因，也就是为什么世界上大银行，高盛也好，瑞士银行也好，还有其他银行也好，能够做这么火，高盛每年这么多钱，一个季度赚好几十亿美金，就是因为它做公司，自己资产非常宝贵的时候，因为它们专业不熟悉，不知道自己的真正价钱值多少，说句实在话，投资银行也不知道真正值多少，但是投资银行比其他企业家更专业一些，至少会给一个比较接近于真实价格范围的估值，这也就是为什么这些企业家卖公司的时候，愿意付这么多的价钱来雇我们。基本上可以这么说，对于90%以上，如果请顾问来做的话会卖得更好，条件也更好。这是我讲的一点。
实际上，我今天演讲的开始，我可以简化一下，买卖公司程序实际上蛮简单的，太复杂的话你们记不住。实际上三个地方：第一是估值。为什么投行要做很多训练，投行并不是不是谁都能做，虽然不是一个科学，是一个艺术，这个艺术有很多的经验和学问，这个要MBA，如果没有MBA的话，要有很好的本科的学位，名校毕业，学习非常优秀的。第二企业策略非常重要。策略包括你卖给谁，觉得怎么给你好的价钱，怎么创造价值，这就是做M&A比做上市更有趣，是一个很好的策略点，光出去卖东西还不行，还要知道行业公司发展的策略，这是蛮重要的，你要是非常聪明的策略家。第三就是咨询，咨询包括你做文件，做调查，到处写卖东西的备忘录，像我们做企业一样，光纸上谈兵不行，还得把东西卖出去。其他就是协议，协议往往有人说要律师来做就可以了，实际上不是，律师在某种程度上只是一部分，律师考虑只是法律的问题，要有这种做M&A，银行家，在生意上非常有经验的人才能谈得比较好的价格、条件，包括退出机制，无论是股票、现金，还是其他的退出的机制，包括个人以后的条件，都要有专业人员帮你考虑，法律只是一个简单咨询问题。但是律师还要雇。我个人认为银行家是更关键，为什么卖企业付费最高是给银行家，律师赚第二位。今天大家走了以后能记住这三点，就涉及到卖企业最关键的三个步骤。
下面我把三个步骤希望能体现在案例的分析上。首先我问一下，有多少人听说过框架媒体卖给分众这个案例？也就不过20%，我觉得很惊讶，看到我们做的宣传不够。框架媒体是05年媒体里面最大的一个收购案例，业务蛮简单的，实际上很多人都知道，实际上就是电梯里面的平面广告，往往因为是简单的东西，往往是最好的生意，我个人认为框架实际上是非常好的一个生意，虽然简单，并不是技术含量高，个人认为是分众所有资产里面最宝贵的资产之一，原因非常简单，它更有效。在电梯里面无论是30秒钟，还是短短15秒钟，你没办法逃避，而且它也不像LCD那种一闪一闪的，最后你也不知道号码是多少，说得什么东西，而且有时候有不是那么想看，平面广告不打扰人，观众更会注意他。很多人说平面广告更有效，如果有比较的话，你们可以知道，这是遥遥领先的。
公司的成立和并购的过程，走了这么一个时间表，03年成立，实际上投的时候是04年，我们是第一个投进去的，后来把IDG叫来，我们投进去之后，实际上并不是买新股，买老股，因为有一定的基金，有机构者一些参与，在策略上比较更清楚，团队上更团结，方向更快，绝对领先。在谭总的领导下，当时他做董事长，后来一看这个生意需要他，他们团队底下人也要求这么做，就亲自上战场督阵，到了05年6月份左右生意发展很快，已经开始收购股市了，04年11月份投，05年准备收购更多当时6月份还是7月份，我记不太清楚了，分众上市，因为分众上市之前没有办法做股份。一旦上市之后马上就开始打电话给谭志，问你们那边怎么样，我这边可以动手了，这个对话就开始了，一开始之后我们应该是在8月份收到信息，一个月价钱谈来谈去，他觉得值A的价钱，我们应该谈得更高，我们觉得应该是C的价钱，我们当时觉得我们的生意应该值3亿美金，后来谈来谈去，我们还是有一个妥协，达成一个协议。10月15日正式协议签订，整个作价是1.83亿美金出售给分众传媒。
这个钱不是马上付清的，但是结构有一个最低的底线，大概是9600万，不管我们框架做得多好，有没有盈利，都要保证有9600万，除此之外，继续做一年，如果按照06年业绩，比如说做多少盈利，就乘以11位的PE，如果做5个就乘以55，如果做到更高，就按照11倍的市盈率来算，当然也不是没极限，我们最后设了上线，上线是1600万，就是说如果框架业绩超过1600万，给我们的价钱还是11倍1600万的业绩，整个算一下的话应该是1760万，加上现金一共是1.83亿万，如果做到1800万或者2000万，价钱也是1.83亿，永不封顶，价格已经确定了，这种机制是怎么推出的呢，前面保证的部分9600万左右，只要交易一结束就要给我们，这是一个底线，整个交易量30%是以现金，其余都是以股票，股票价格是以当时签字的前两周的平均价钱定的，当时是24.56元，股票价钱以这个作价。正是因为我们看好了分众的市场领先者地位，我们强强结合，强者加强者，双赢，上市之后我们认为股价会增高，有上市空间，所以投资者和创业者都愿意一小部分现金，一大部分股票，当时这个股票还不是高的时候，是24元，果真如此，交易完成之后，股票开始涨，后来涨到30多，40，50，到最后市场占有里90%以上，所以给分众价钱越来越高，到今天为止，76%左右。中间有超过85%最高价，可以看到整个卖的价钱如果以市值来估算的话，已经超过了5亿美金，按照这样的算法来讲，当时第一是估值，第二是策略，第三是执行。策略就是我们选对了买主，做了这么一个非常大的判断。因为当时我们有竞争，分众想买，还有投资银行，其他投资银
行，想说服我们要单独在市场上市，他们理由就是你市场上市之后，你的估值会更高，现在看起来，真正上市的话，三头鼎立，三国互相打价格战，每个也不服谁，互相残杀的话，也未必真正的市值会高于5、6亿美金。所以策略非常重要。选择最强者和赢者大家联手，赢了之后股价越来越高，实际上我们觉得是能做到最好的选择，无论卖家还是买家，都很高兴，这是我所提倡双赢，强者加强，大家都高兴，卖者高兴，买者高兴，投资者更高兴。我们作为投资人和财务顾问也非常骄傲。
其他的情况我就不多讲了，一个是上市公司买了，数据都有，大家感兴趣的话，可以给我发邮件，到汉能找我的邮件，或者到SEC网站上当一些文件你们可以看到。谢谢大家！
主持人：
下一位演讲者是汉理资本的合伙人钱学明先生，他演讲的题目是《财务顾问在并购项目中的尽职调查和风险控制》。
钱学明：
谢谢各位！很高兴有机会跟大家沟通交流财务顾问当中的一些经验。刚才几位嘉宾演讲的主要是讲一些思路，在上市公司公共市场上做的一些并购方面的一些经验。实际上私募从它的名字来讲，是更加神秘，但是最近有关风险投资，私募基金在媒体方面报道也很多，大家对这方面认识了解也比以往更多。实际上从操作的过程当中，尤其我今天主要讲做项目咨询当中一些尽职调查，实际上它的过程和内容是非常相近的。这点实际上是私募和公募项目很大的不同。
首先介绍一下汉理。第二讲一下并购过程当中尽职调查的主要内容。最后主要就存在的一些风险做一下介绍。我看各位嘉宾不少是从律师行出来的律师，他们在这方面应该比我们从法律风险上面来讲更有经验。
汉理2003年在上海成立，然后在北京成立一个分公司，我们主要做的业务集中在私募融资，就是大家平时说讲的风险投资和私募基金。汉理作为一个财务顾问，帮助国内一些高成长的企业，一些非常有潜力的公司和民营企业家，代表他们完成股权私募融资。第二块业务我们做跨国并购，主要代表收购方和被收购方，担任财务顾问，帮助它们完成交易。到现在为止我们一共完成交易，交易金额超过4亿美金，在中国应该算是领先的，我们完成的一些项目公司的资本市场总市值约60亿美金。20%-30%人知道框架传媒，我不知道多少人知道分众传媒，实际上分众传媒故事是一个传奇，它是中国第三大传媒集团，仅次于CCTV，只有分众传媒是唯一一家民营的，然后在境外上市的民营企业。而且，我在这里可以估计它的规模会很快超过横广，超过第二大媒体集团。我们在2004年4月份的时候，那时候业务刚刚开始，我们公司作为独家的财务顾问，帮助它进行私募。我们把鼎辉投资和其他五家风险投资融资了1250万美元。这是在一个新媒体领域。
第二我们帮助中远，它在北京，在座很多住在北京，中远是北京一家领先的房地产公司，我们帮助它融了2亿美金。第三个项目是工业气体，帮助CGI，融资了7000万美元，这是中国最大民营的工业气体供应公司，实际上在中国还是很新的一个行业。这家公司很有可能成为中国第一家在工业气体领域里面第一家去境外上市的公司，也是一个民营企业公司。
同时，我们也帮助聚众传媒，PPLive，这个公司有80后两个学生共同组建，在学校宿舍里面开始创建的公司，现在这个公司已经成为了中国用户量最大的一个做视频流媒体，如果在互联网上看电视，就可以用到这个平台和技术，我们去年5月份帮它融资到500万美金，它现在也是发展的特别的迅猛。中环资讯是北京一家做多媒体的公司，广媒也是做媒体的，包括浩诚传媒，是专业门户网站，比较领先。
实际上我们汉理所做的项目一直代表现在一些境外基金对中国的产业，他们怎么来看中国产业，今后的发展方向，他们的投资兴趣，从汉理角度来讲，最早偏重于做像TMT领域，各式各样的媒体我们都做了，也都做成了。最近实际上我们现在更关注三个领域，一个是新媒体，当然我们一直觉得中国新媒体领域肯定是今后发展很大的一个市场。第二我们很关心，大家也是比较了解，就是新能源这一块，我们做了两个工业气体项目，包括上海加力还有上海禾阳，也是一个属于自愿性和环保方面的项目。第三个领域我们现在也很关注，就是中国一些跟新消费品领域有关的项目，我们非常的关注。
这是给我们列出来，我们过去以往的客户，实际上第九城市是汉理第一个客户，就是说我们做这个的希望，就是每年能够缔造或者发现中国这些成功民营企业家，所以经过一段时间的积累，实际上我们每年都看到很多的民营企业家，很多的企业经过汉理的帮助，慢慢能够脱颖而出，能够尽快去境外上市，我想这点也是非常自豪的。包括刚才提到几个项目，我想在今后一两年之内，会慢慢陆续登陆境外市场，他们的成功也许会超过以往的项目。
第二部分我主要讲一下尽职调查中的主要内容。所谓的尽职调查，到了尽职调查这一步，从融资并购角度来讲，首先要寻找对这个项目感兴趣的对方。尽职调查对被收购方或者被投资方来讲，已经有一些曙光了，换句话说对方对你已经感兴趣了，尽职调查往往在这个阶段开始执行。尽职调查主要分为三块：一是业务方面的尽职调查。二是财务。三是法律方面的调查。作为一个财务顾问，那么我们更偏向于在财务和业务方面的工作。
业务的尽职调查，尽职调查分为两种：一种就是初步的尽职调查，一般它的阶段就是项目投资方看到项目之后，觉得对这个项目比较感兴趣，他会做一些初步的尽职调查，做完初步尽职调查之后，会发出一个投资意向书，签完之后会做一个更深入的尽职调查。业务发展尽职调查主要包括商业模式，你所提出这个产品可行性，商业模式我们又可以简单回到分众，那个时候帮助它融资的时候，不像现在大家都知道分众在做什么，那时候的分众，我们跟投资人谈，境外投资人第一句话问我们，你跟我讲讲，国外有没有类似的，我们找了很长时间，确实只有很小的一家美国公司，跟它是类似的一种模式。所以那时候怎么样去跟投资方，把你的商业模式，怎么样挖掘商业模式带出的一个商业的价值。那时候鼎辉是它们的投资人，我们带着他们，包括公司，那个时候已经在上海、北京有些楼宇，分众已经开始做了，然后挑了几个最主要的，他们会去当地看看，就是站在电梯上，看看它放的东西，到底从投放商来讲有没有这个价值，它的效果怎么样，这就是对它的业务方面的一个尽职调查。
第二肯定是对市场要有一个很好的尽职调查，它所处的市场是不是一个朝阳的产业。这一点我觉得也是蛮重要的，尤其现在很多TMT企业，如果按照公司盈利或者财务来分析的话，它的价值很难被体现，那么这个实际上需要把它今后，尤其在中国，因为现在中国经济发展特别快，市场发展有可能会一年跟一年完全不一样，怎么样把市场发展趋势能够有一个很好的判断，这点我觉得也是对投资方来讲，是必须要做的功课。
第三方面就是客户尽职调查，这是一个比较简单的调查，一般让企业或者公司提供一下你的TOP，前20或者前30名的客户名单，逐个抽查，和他们聊聊你的公司，从你的客户角度来看看你的公司提供产品、服务的价值，以及他们对市场，对你的竞争对手是怎么样看待的。这是一个客户的调查。最后一个是竞争分析，就是你所处的行业不可能只有一家，如果现在是一家的话，你以后也有可能有竞争对手。那么你的竞争对手和你有什么不同？你为什么能够比竞争对手做得好？所以这方面一般投资方会跟竞争对手打电话，聊天，对他们进行一个客观的分析。
这几个大的部分是业务方面的尽职调查，如果这几方面他觉得不错，基本上就会打个勾。我想这方面对国内企业来讲，国内企业配合会比较好，因为国内往往这些企业家，不是从市场出来就是搞技术出来的，他们应该和市场贴的最近，他们做第一线，你要让他做这方面的配合，相对比较容易。
财务的尽职调查，这点我想特别强调一下，因为这里有客观原因，也有主观原因，实际上这是最关键的一部分，尤其对经管投资方，现在我们所接触很多的经管VC，经管PE，很多是海归，有大陆背景的，他们来做，确实比国内了解很多。一般对境外企业收购或者对境外机构投资方投资的话，他们最最看重的还是你的财务报表。中国客观原因，因为中国很多的会计准则，首先我们讲好听一点就是会计准则和国际会计准则差别比较大，国际投资人以国际会计准则作为标准，看你的实际收入或者盈利，那么中国很多是以现金收付制度来做财务报表的。我们碰到很多，这点包括企业家要很清楚，包括在融资之前都要考虑清楚，因为有的时候由于业务模式，要做广告的话，广告纯粹凭着现金收付制，和权责制完全不一样。这个对中国企业来讲，怎么用国际会计准则审核会计报表，企业家不一定要这么做，但是一定要知道这里面有重大区别。
我们现在做的一般项目，私募基金比较多，很多项目有15、20年的历史，会牵涉到用国际会计准则对你的财务进行调整之后，怎么样对你公司的价值，对公司真实盈利有什么样的区别，这点我们是看得非常重，而且我们一般做项目之前都会派一个团队过去，先行把它做一个调整，然后让公司的股东知道、了解这个里面的事情。
下一步是财务预测，我觉得实际上无可非议，现在用未来展望的一个预测财务数字作为估值基础，这块变得很重要，你做到会奖励你，做不到会惩罚你，这对财务预测的要求很高，反映你的真实发展空间，同时不要太激进，否则的话对股东层会造成不利的影响。这块实际上还是从公司内部，应该首先准备，从投资方来讲，它也会花很多利息和公司一起来探讨。这个财务预测主要的假设条件是怎么样来的，他会跟你争论这一块，在这个基础上，一般大家会达成一个比较双方都能够接受的财务预测。所以这是从盈利方面的财务预测。
另外一点更有关系的会牵涉到法律方面的问题，实际上是税务。中国，尤其是民营企业，我不知道国有企业，我们讲国营上市企业，可能好一些，但是肯定有问题的，就是他们的税收问题，实际上多多少少都会存在一些税收方面的一些问题，你怎么样通过是一个财务的尽职调查，然后税务的尽职调查，能够了解到税收方面是不是存在问题，如果存在问题，采取什么样的积极态度，采取一种双方(投资方、被投资方)都能认可的态度，税务方面也是尽职调查的重要一部分，尤其对国外来的一些收购公司，或者是这些基金，跟他们解释中国的税务是怎么回事，双方要一个沟通，他们在这方面要进行深入的尽职调查。
最后一部分是法律尽职调查，实际上一般从交易过程当中来讲，如果大家双方做私募基金，大家基本上对财务和业务的尽职调查都比较满意的情况下，双方会进入法律尽职调查，一般投资方会聘请一些专业的律师，来配合他们对被投资方做法律的尽职调查。几个大的就是公司的架构，它的股权结构，是否存在其他法律责任，我想今天在座有很多法律方面的专家，应该做私募、法律方面的尽职调查，包括起草一些法律文件。
最后是并购过程中存在的主要风险问题。从境外风险投资还是跨国并购角度来讲，存在一些主要风险。在中国做事情，政策性风险非常重要。现在从医院管理各方面变成很乐的领域，中国对医院管理，从政策角度来讲怎么把握政策风险，像这类这些产业，政策方面、法律方面的风险还是很大，你怎么样来把握。
第二是法律风险，公司过去是不是存在一些遗留问题，我想通过法律尽职调查调查可以起到一个比较好的规避作用。
整合风险，尤其对境内投资者，业务的整合相对来讲，还是容易。我今天看到联想宣布，肯定联想跟IBM合并已经快两三年了，合并方面还会有很多不同的问题，里面文化方面，尤其是现在的管理层，怎么样以中国人的思维管理一个西方的企业，去打西方的市场，我觉得这方面文化的整合风险还是很大。
市场的风险，有些市场今天不错，像web2.0，去年很火，火到最后大家觉得这个市场还不清楚，还没有当初想象的好，这就是市场的风险，你要怎么规避它。其他的风险，我提到税务的风险。
我想对不同的行业，对每个项目所存在的风险都不一样，这就是每一个项目投资方对每个项目有一个比较客观、实际的风险评估。
今天基本能够把尽职调查的过程和并购风险跟大家做一个简单的介绍，从财务顾问的角色来讲，我们最大的工作责任实际是两方面，一个如何帮助我们的顾客，怎么让他们发掘他们的价值，然后把这个价值很好的体现在境外投资人面前，最后实现它的价值。第二个工作在整个交易过程中的交易过程，怎么样能够把刚才讲的要做各种尽职调查，一步一步做到位，然后很好有效的完成交易。我们讲到最后就是讲交易成功不成功，最终目的就是说要把交易做完。这就是我今天想跟大家一起分享的一些内容。谢谢大家！
主持人：
感谢汉理的钱总。钱总提到三新，新媒体、新能源、新消费。最后一个题目是比较轻松的话题，我们企业现在越来越注重企业文化，并购也有并购的文化，下面为我们分享的题目是《跨文化并购的关键因素：文化整合的战略和实施》，演讲者是上海德村文化研究所所长曹世潮先生。
曹世潮：
刚才主持人说这是一个很轻松的话题，是一个命运性的话题，我们这个东西没有把握，股市天天在那里翻，就说明一个问题，股市没有把握，每时每刻都没有把握，为什么要天气预报，每天不一样，所以要天气预报。你们注意了，所有刚才说的那些东西都没有把握，因为只要股市天天在预报，我讲的这个东西有把握，就是这一块你非常有把握。比如说我原来讲了美国制造业，30年里面美国的制造业，20年通用汽车要破产，30年美国波音飞机要破产，这是命里定的，我们看到美国的汽车业就是如此，只要德国人开始造汽车，美国的汽车就受到挑战，只要日本人开始造汽车，美国的汽车产量就会下降，只要中国人开始造汽车，美国的汽车业就开始破产，这是一个命运，我所说的要素是十年、八年不动的因素，要兼并就要兼并这样的要素，要有全球视野，命运性安排，不要做一个小动作，当然你想赚钱没有问题，根据财务状况，市场状况做一些事情。如果真正想把事业做大，做到百年基业，长期做下去，一定要有自己的文化。
国家纪委说了，国家经济以8%的速度增长，未来十年没有问题，为什么？说不清楚。我曾经说过中国在30年里面成为世界很强的国家，因为国际化。所有的这些要素的组成要看清楚，所以看到股市天天在预报，你就知道不行，要那些几百年，几千年不动的东西你关注它就很有关系。所以许多问题一定要问清楚，有许多要素，在日常生活当中我们觉得这个有把握，其实做这件事情的人本身都没有把握，经济学家都没有把握。
白万纲很有名，他说你讲的非常有道理，经济学是不可能预测发展的，何况做股市，都没办法预测，如果可以预测就没有套牢，因为它无法预测，所以我想我们在做这件事情的时候，一定要在大的地方进行思考。至少在全球视野上，命运性的 安排当中，你把你企业的重组兼并安排好，让它在未来三十年、五十年里没有问题，这很重要。我讲的这些话不是对一些公益性的企业所说的，我不是这个意思，我是对正儿八经要做事儿，要取得发展的公司说的。
第一个我讲一个普通问题，为什么兼并？无非是想做大，想做精，想做宽，想做强，无非就是这几个想法，当然也有想赚钱的，想赚钱不在我这个里面，我讲的是战略性发展的东西，或者想把品牌做起来。但是真正操作的时候不是这样操作，完全是功利化操作，联想兼并IBM，戴勒姆兼并克莱斯勒，现在戴勒姆想把克莱斯勒卖掉，希望做大，克莱斯勒市场是比戴勒姆要大，但是戴勒姆本身也做不大了，克莱斯勒也做不了了，兼并就没有意思，如果想做大，一定要让克莱斯勒公司兼并戴勒姆才有希望。
他们兼并的时候也讲了，今天我讲的前面三句话，大家一笑了之，你们会看到，我说通用汽车公司20年破产，波音公司30年破产，他们想破产也破产，不想破产也破产。美国人努力想让它不破产，但是不破产是不可能的。在这个领域要对自己的企业要做一种命运性的安排。还想做大，IBM要卖掉，我把它买下，能做大吗？不可能。你是一个以小的企业兼并一个大的企业，然后想放大，不可能。所以IBM兼并海尔才能做大，一个本身做得很大的企业，想放掉的时候，你要知道它的文化是不是不行了。中国是一个做不大的地方，去兼并一个做得很大的地方，不可能做大，维护这样一个市场规模差不多，因为这个文化有一系列的规定放在那里，规定在那里，不可能超越美国把它放大，这种可能性一点都没有。我们兼并无非就是文化互补，能力互补，市场互补。互相补充，这个补充有大小，精深，高低的补充，还有虚实的补充，无形资产和有形资产的补充，刚柔相济，还有强弱相倚，这是一个很高妙的东西，你一步做错了就做错了，戴勒姆和克莱斯勒为什么做错了，就是因为方向做错了。做大一定会死，也可能放大，但是一定会死。你要找到这个点，想清楚为什么兼并，核心是文化，因为文化生成能力，文化的能力是不可战胜的，能力左右市场，核心在文化。华尔街兼并的人最后还是看文化。文化看准了下去就没有问题，巴尔费克研究可口可乐二十年，成为它最大的股东，它并不看它业绩，业绩没有效果，业绩是不可控的，文化是可控的。所以你们一定要注意我们兼并什么，为什么兼并，为了文化而兼并。
第二我想兼并谁？谁对我有利，你可以兼并，要知道你现在赚的你应该马上放掉，你坚持下去就会亏损，这是一个命运性的安排，我们所说全球竞争状态是已经定的。美国做大，全世界做大，没有人讨论过，中华人民共和国一年总产值相当于美国两家银行的总资产。捷克剃须刀，世界500强，就能放大，中国任何一家企业拿个剃须刀片给你做世界500强，根本做不大。德国人就做精品，德国锅子3000块钱，韩国的锅子300块钱，中国的锅子30块钱。德国轿车90万，美国轿车70万，中国汽车30万，印度轿车15万，命里定的。这是命。日本的成本是最低的，市场是法国的，权威是英国的，流行是美国的，动不了。而且迷信，法国香水贴上中国商标，你让他闻闻，他就觉得不好，中国商品贴上法国商标，法国香水就是好，那是没办法的事情。那么你缺什么能力呢，缺创新找印度人，千万不要去创新找德国人，那就完蛋了，德国真不会创新，不会变化，你要有全球视野，兼并谁不兼并谁，哪里会起来，哪里会下去，要想清楚。中国还有30年，中国有机会，30年以后，印度起来，中国什么时候下去？中国人不相干时候就下去，中国人什么时候想干，差不多人人温饱问题解决，那就不相干，中国人不是美国人。
你是做什么，你想清楚，做创意设计的和意大利人合作，做银行业的和瑞士合作，千万不要搞错了，你做基金的和瑞士人合作没有希望，和德国合作都没有希望，德国人是不愿意投资，在投资方面是没有智慧的。兼并谁，一定要想明白，这都是命运性的安排。你做一个精备制造业，和德国人合作，三十年绝对没有问题，你做时尚和法国人合作，不会倒下来。不是有钱就可以合作的。
全世界都有发疯的时候，我们不要发疯，我们的钱是来之不易的，当然他们也是来之不易的，美国在线兼并时代华纳，那种兼并形式，没有可能性，时代华纳是做内容的，被一个做形式的，做工具的兼并，怎么可能，没有两年拆掉了。还有现在做的营养师，很艰难，还缺核心能力，核心能力是创新，这方面不下工夫，在其他方面再下工夫也不行。未来五十年怎么样，海尔天天在担心，别人也担心，自己的命运没有安排好，我们说一定要注意兼并谁。
第三兼并什么？一说兼并就是资产、市场、能力、人才，根本上兼并什么？兼并文化。福特兼并沃尔沃，对，但是从文化上来说，沃尔沃应该兼并福特。沃尔沃是能够把世界上车做到最安全的国家，唯一的，质量是绝对过关的，如果它去兼并沃尔沃，肯定不行，错了，应该美国人到瑞典去开公司，福特投资沃尔沃公司，通过投资，然后再把它放大，它把它颠倒了，福特不可能改变它的文化，沃尔沃文化在你的统领下只是变得更差。所以福特亏损140
亿美金，这是必然的，亏损是早晚的事情，倒过来就有救。看上去动作很小，非常好，你要知道兼并的东西，如果兼并它的长处，一定你向他靠拢，不是它向你靠拢。你要做精就精的文化作主，你要做大就大众文化作主。把你的文化导入我的企业，才能达到目的，千万不能有自我意识，我出钱我就是老大，我出钱你向我学习，人家向你学什么？你看到它的产品，看到它的能力，看到它的变化，文化是这样，不会有变化的。德国人人人都可以把任何一个东西做到世界第一，最讲科学，最讲理性，最认真，最讲时间，最有干劲，这种人怎么可能在制造业不是世界第一呢？世界第一的就是总有时间观念，德国人讲时间精确到秒，中国人讲时间精确到小时，印度人讲时间精确到天，这就是现状。德国你听说过有什么管理大师吗？没有，不需要什么管理大师。文化绝对了德国制造业肯定能行。许多民族是有缺点的，日本人做小不能做大，登月计划不行的，它的思维长度更糟。印度软件做得好，硬件做不好。一定要兼并它的文化，看清楚是什么文化。要融入，要得到，要成为你的企业问题，当你的企业的员工都像德国人一样，你的制造业就不会有问题，人人都乐此不疲，人人都自觉于此，就不会有问题。兼并什么？一定是兼并文化。
第一是节制的兼并大的。通用很大，要兼并这个兼并那个，现在通用准备兼并克莱斯勒，兼并过去也完蛋。凭什么去兼并别人，克莱斯勒德国人都做不好，就放掉结束。这是很简单的东西，但醒过来的人非常少。
第二条创新的兼并制造的，而不是制造的兼并创新的。高科技在以色列，在美国，在印度都不行，你千万不要去，他们都做不好，肯定不行了。德国人汽车造不好，你说我来造，可能吗，犹太人说创造不行了，你说你行，也不可能。
第三条无形的兼并有形的。不要倒过来，我很有钱，买一个品牌，把它放大，不可能。很有市场、很有魄力，很有钱，我制造能力很大，买一个品牌，把它放大，不可能。现在许多品牌我们都不能穿的，一穿就下去了，我们只有把一些品牌用坏，卖坏。劳斯莱斯最早的时候，三代都是贵族，然后卖给你，现在外国人准备赚钱了，谁都买，结果你会看到很多外国人不坐劳斯莱斯了，就是如此，它是一个个性化的认同。在这个里面你怎么做很有讲究。这个秩序我们要理清楚。
有谁能把阿玛尼签下来，阿玛尼钱也不多，一亿美金，可能吗，不要违反了，不要去挑战，没有成功的案例。为什么要讲文化兼并，文化是管千年百年的，一个点子是管一两个月的，一个策略是管一两年的，一个策略是管一二十年的，一个制度是管一两百年的，一个文化是管千百年的。至于2500年在那里不动的，就是孔子，朝代一个一个换，文化能动吗？不能动的，你的企业文化就是不动的东西，你做一个出来，我们不要做长，不要做千年百年，先做五十年，三十年的，做一个出来，很重要，命运性的去整合，那就是我们今天要讨论的东西。
所以有人总是认为，这个兼并论坛，文化不重要，财务数据才重要，财务数据能保证你不动吗？不可能，没有一个经济学家敢说，我担保市场是这样的，但是市场经济证明了文化是决定性的，而且你无法挑战。做大美国人，做精德国深，做新印度人。文化的个性就是它的命，人类的需求就是我们的运，命运在哪里，需求和我们的文化个性之间的互动就是我们的命运。运，我们不可把握，命，我们可以把握，这就是文化个性，所以一定把文化个性看准了，认真做下去，把握好你就掌握了你的命运。
我今天要讲的就是这个，我们今天来的目的就是要掌握命运的，了解文化就了解命运，掌握文化就是掌握命运，改变文化才能改变命运。这三句话很管用。谢谢大家！ 《2007中国上市公司并购重组》 谢谢徐老师！ MBA实战课堂]
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《2007中国上市公司并购重组》实战课堂 文章很好 非常感谢. 非常感谢.回复 1# 的帖子
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谢谢，ok 挺好的文章。 辛苦了！徐老师！谢谢您！
从内心感谢！
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