[CEO论坛]《中国资本市场高峰论坛》全程文字实录

　周伟：各位来宾、各位朋友，下午好！上午两位专家从宏观层面讨论了货币政策以及人民币汇率机制下的资产泡沫的影响，接下来进入嘉宾主题发言的环节。大家目前都比较关注QDII的投资，QDII试行办法对A股市场造成了很大的影响，会分流A股市场的资金，从投资渠道来看，会进一步加大投资品种和国际市场的对接。下面的演讲主题是QDII的投资，演讲的是招商证券副总裁张郁平先生，他是一位老券商，他曾经领到过的招商证券投资业务发展成为投资行业的佼佼者。现在有请招商证券副总裁张郁平先生发言，欢迎！

　　招商证券副总裁张郁平：谢谢主持人的介绍！也非常感谢南都和感谢招商银行安排我来代表招商证券做一个介绍。上午谈到宏观经济方面，以及宏观经济对于股票市场的影响，我觉得这些分析都是非常厉害的，非常专业化的。坦率地讲，我对有些东西也还有很多的疑惑的地方，有一个不断学习的过程。对于投资人来讲，有些专业的投资人，特别是后面要讲的人，都是各大公司的投资经理，他们都是在一线，对于股票市场的脉动以及股票市场本身投资的标的，包括产品、包括推介的股票都是非常有参考价值的。

　　大家都知道，关于QDII，在前期已经经历过一段时间，但是这些QDII大多都是以固定收益的形态出现，如果固定收益的形态比较现在A股市场这么高的收益率，这个收益率就没有吸引力，所以通常申请的额度比较大，但是发行的额度比申请的额度要小得多，发行的额度在运行的过程中规模也变得越来越小。可见QDII在目前市场的环境下要大规模的发展只有一种可能，就是A股的市场涨得不是太多的情况下，更多的以股票基金的形式来投资海外，也就是说投资标的必须投资海外。从目前为止，中国证券会发布了一个关于QDII的暂行办法和通知，两个东西规定了文件报批的过程。

　　大家都知道，目前国家讲到流动性的时候，更多的讲宏观经济的调控以及资产价格的一直受到了很多的挑战，很多企业在资本市场的改造方面都试图找到资金流出海外的渠道，这个在中国目前情况下有一个资本输出的过程，过往的资本输出在早期的时候是需要武力来保护资本的权益，这有很多方面的例子。目前要靠国家的影响力来保护资本输出的权益，除此以外还要靠自身对市场的理解力来保证资本流出以后的收益和权益。

　　目前这方面的工作，对照QDII的条款，招商证券有幸在其中，而且中国证券会对招商证券也给予了很大的期望，能够符合条件的券商也比较少，目前这个工作我跟大家报告一声，也在紧锣密鼓地做。根据我们的预计需要两个月的时间，因为文件中有很多东西还没搞明白，搞明白以后要跟证券会领导汇报，有这样的一个过程。因为在境外会涉及到境外的托管，以及境外的投资谈判问题。初步是打算跟美林合作这样的产品，这里面有很多的条款，包括产品的最终选型还没有。总的来讲，我们在做为投资人服务的事情，除了国家宏观经济导向的问题外，还有为投资人服务的问题。我们不能蒙投资人。市场看好了以后，当然会看好长期的市场，但是目前累积的风险也不能忽视。我们感觉到市场前景非常大，因为过剩的流动性，怎么有效地投资到海外。但是坦率地讲，对于我们也是一个挑战，挑战非常大。大家都知道，这主要涉及到这个市场的认知能力是不是跟在国内一样，正是因为这个原因，我们在办法上也是要求必须有境外的机构来担任投资管理顾问，这是关于QDII的事情。

　　招商证券投资做的QDII，我展开讲一定是股票型的，是封闭、半封闭，还是开放式，目前没有肯定下来。我们有一个基本的思想，就是H股其实是人民币资产，既然H股跟A股当中的对应价格有这么大的差异，至少目前是这样的。如果以合理的期间来讲，我一定赢过持有同类A股的投资标的。因此我们设计的思想，当然只能说这是市场的脉络，基本上沿袭了招商证券过往两年当中寻找产品、设计产品的模式，也就是说必须找到投资洼地，这个投资洼地以你的能力是能够找到的，我们有很多的投资洼地。

　　很多人说我们应该需要巴非特，我们当中有一些人做巴非特很好，学得很强。但是对于投资大众来讲，情况不一样，因为信息的对称性对比起来差很多，持有的规模很大，研究力量也很大。很多的上市公司都是求他进来投资，我们学习理念必须从自己的实践、条件来出发。我丝毫不怀疑你们专业能力，包括宏观经济的认识、理解都是专业化的东西，正因为有专业化的存在，我们市场上除了股票以外，还有专业理财，以基金的形式，委托理财的形式，以集合理财的形式，以私募的形式，术有专攻。因为时间的关系，我知道在广州做这样的讨论是非常好的事情，来的人除了我们的合作者、监管机构，更多的是我们招商银行的金葵花客户，或者是将要成为金葵花客户的投资人。

　　所以我在这里做三件事情：第一件事情是表示感谢。提到招商证券，大家就会想到招商银行，招商证券其实沾了招商银行的很多光，早先的是招商银行的附属机构，现在招商银行需要分业经营管理的时候，前几年把招商证券做了剥离，成为同一个大股东的姊妹关系。招商证券在过往当中，获得了各方、各合作者，以及各客户的关照，我非常的感谢。没有这些关照，没有客户的关照，没有媒体的关照，没有招商银行的支持，我们是很难走到今天的。

　　招商证券在中国证监会对券商向香港公司进行分类以后，第一批获得创新资格试点。创新资格试点意味着获得的权利放在第一位，有很多的资格，包括怎么理财，投资银行的项目，包括QDII。在早先八家试点的时候，是获得批准的第四家。所以各方面的情况受到了中国证监会联合审核以后的认可。

　　第二个概念，在熊市走到现在的情况下，陆陆续续收购了券商，第一个是收购了北京证券的17个营业部，外带两个服务部。第二个是原先特区证券的几十家营业部，现在总营业部的规模达到70个。在广州这边我们做推广就有一个营业部在天河路，天河路营业部受到大家关照，资产规模达到90亿，整个公司的利润五月份达到20亿，主要是靠大家的支持，还有券商靠天吃饭的状况还没有改变。

　　周伟：非常感谢张总，全方位地介绍了招商证券，多角度的介绍了QDII多渠道的理财方式。谢谢张总！

　　刚才是张总代表招商证券，接下来的主题发言就是招商银行了，两姊妹。招商银行作为银行板块的龙头，一直被投资咚?悸牵?谖戎惺识却咏舻那榭鱿拢??幸等绾巫急福肯旅嬗星胝猩桃?凶苄辛闶垡?胁桓弊芫?碓?ば窬?恚??萁驳闹魈馐恰耙蚴贫?洌?蛟熘泄?詈昧闶垡?小薄?/p>

　　袁丹旭：各位领导、各位嘉宾，大家下午好！我所演讲的主题是“因势而变，打造中国最好零售银行”。这个主题跟论坛有什么关系？我用一句话来解释，因为零售银行是在各位投资者建立财富的过程当中成长起来的，所有在今天的财富论坛上，我做一个“打造中国最佳零售银行”的发言，一个是因势而变，第二是打造中国最佳零售银行。

　　我们回顾一下在1987年的时候，招商银行诞生于改革开放的最前端蛇口，当时是30多人，年底我们取得了200万的收益，当时的总资产是4.4亿元，在随后将近20年的进展当中，招商银行一直以科技创新，以及以客户为中心的理念高度重视品牌建设，不断提高风险管理能力，注重员工团队精神。将近20年的进程，到2006年的时候，我们已经在全国股份制银行里面处于第一位的位置。总资产达到将近一亿万元，员工增加到2万多，网点数超过了500。但是这个过程不是非常顺利的，在整个的发展过程当中，遇到了重重的阻力，也遇到了前所未有的挑战。从本世纪以来，特别是2004年以来，我们遇到了三大挑战：

　　第一是资本脱媒，好一点的企业通过上市的手段获得融资的资金，不再单纯获得银行贷款，业务量受到了影响。

　　第二是利率市场化。大家知道，之前存款利率、贷款利率都是人民银行指定的，商业银行没有任何权利制定利率。这样的机制在逐渐地改变。从本世纪以来，大家都看到存款和贷款的利率已经在逐步的放开，首先是有一个范围的浮动空间，利率的市场化代表我们的逆差在渐渐地缩小，逆差缩小之后对盈利能力有负面的影响。

　　第三大挑战是国际竞争，我们总结有两层意思，一个是巴塞尔协议，商业银行有8%的资本是股东的成本，对业务的扩大有一定的限制性。进入本世纪以来，中国进入WTO以后，允许外资银行进入中国，首先的第一站竞争都是零售客户，招商银行20年来的发展经历了重重的挑战才得以完成。我们遇到的新的形势下，招商银行如何改变呢？

　　首先，面对利率化的进程，我们大力发展中间业务。其中包括了刷卡的业务，最近兴起了证券类、基金类、保险类的业务，还有银行类理财产品业务。大力发展这些中间业务，提高中间业务的收入在总收入里面的占比。

　　第二，面临脱媒和国际竞争，我们大力发展零售业务。大家都知道，以前商业银行是依靠对企业的贷款生存，但是2004年以来，招商银行提出把零售业务作为重中之重的发展策略，我们逐渐加大零售银行在总收入里面的占比。现在跟大家分享数据，在这样的过程当中，我们因势而变，为打造招商银行作为中国本土最佳的零售银行，做了一系列的动作。首先是零售体制改革，全面进行零售银行体系建设。我们在三分之一的分行进行了事业部的试点推广，我们在内部的流程方面把部门银行逐渐变为流程银行；另外在网点的功能上面，我们的网点的传统功能是以交易为主。在另外一个体系里面，非常重要的方面我们产品的创新，产品创新就是跟理财业务相关联的业务。以银行本身的地位为出发点，我们研发了一系列银行理财产品。包括QDII跟外资或者跟境外的机构合作的产品。我们的基金产品、保险产品、证券产品，比如银证通这些频道、这些服务都是为客户增值服务的，为客户积累财富，满足他们一系列的金融需求应运而生的。在服务创新方面，在四年前，我们创造了金葵花品牌，对客户进行细分之后，把客户分为三个层级——高端客户、终端客户、大众客户。我们推出了伙伴一生金融计划，根据金融客户不同的发展周期，从18岁到退休有一系列的计划，以满足不同生命周期的不同需求。

　　综合来说，零售业务分为两大块，财富管理和个人资产业务。财富管理是产品体系和服务体系，服务体系其中有一项重要的服务，就是我们的易登机的服务。还有高尔夫的服务、健康的管理服务。第二大业务是资产业务，大家知道，招商银行在去年为了应对竞争，继连续推出一系列产品以后，又推出了一个业务“随借随还”。所以一系列的措施、一系列的努力为我们带来了丰硕的成果，为我们打造中国本土最佳零售银行打下了基础。

　　大家看这组数据，从2004年到2007年1季度，占比逐渐提高，从10.73%到16.63%。现在位于14家股份制银行里面的第一名。当然，一卡通的发卡量、金葵花的发卡量都在股份制银行的首位。我们在去年和今年连续两年亚洲银行评比当中，蝉联了“中国本土最佳零售银行”的称号。招商银行有信心、有愿望在今后历程当中，伴随客户作出应有的贡献，在为广大客户积累财富的时候作出应有的贡献！谢谢大家！

　　周伟：在座的各位比较关心招商银行今年中报的预期怎么样。

　　袁丹旭：刚才吃午饭的时候回答过这个问题，如果不回答不行，如果回答好也不行，回答差也不行，回答不好不差也不行。去年全年净利润的增长超过了60%，是70%以上。今年一季度也超过了50%，半年是怎样的数据，董事会给我们要求，每年不低于20%的增长。谢谢大家！

　　周伟：国信证券作为老牌的券商一直走在全国的前列，何诚颖先生作为国信的负责人，对证券有一定的见解。下面有请国信证券总裁助理、发展研究总部总经理何诚颖为大家做题为“从国际比较看中国股市和股市泡沫”的演讲。大家欢迎！

　　何诚颖：各位领导、各位嘉宾，大家好！很感谢主办单位能给我这个机会跟大家交流，今天主要跟大家聊四个方面的问题：第一、怎么看待股市的问题；第二、怎么看待泡沫；第三、是大家很关心的，未来怎么走，什么时候出现调整；第四、我想讲一下下一步投资什么渠道。

　　我想，现在中国的股市升到这么高位，前所未有，外国也在讲中国的股市，香港的李嘉诚也在讲中国的股市，我到韩国去的时候，导游也问我买什么股票。大家可能会想，中国的股市为什么会涨，现在到了4000点。

　　第一，市盈率到底高不高，中国的市场跟国外的市场不一样，不能拿中国的市场跟全球的市场比。

　　第二，现在我们所处的导向跟日本、台湾有一点相似，所以不能跟欧美的市场相比。

　　第三，我们要把握的，目前A股的整体是50多倍，整体预测市盈利是40多倍，但是我们要考虑到，我们的市场是一个封闭的市场，大家都说05年的5月股权分置改革之后，会变成全流通的市场，但是真正流通的比例不是很大。

　　现在人民币升值，人民币升值带来股市上涨。本币升值会带来股市上涨，本币贬值的话会不会导致股市下跌。本币升值会带来股市上涨，这是肯定的。日元升值的时候，日本的股市涨了19倍，台湾、韩国、新加坡的情况都是这样。我们还没有研究本币如果贬值的话，股市会不会下跌。但是美国的本币在下跌，而股市却依然在上涨。我们还要考虑到中国的市场是一个特殊的市场，很多人关心为什么中国的股市从900多点上升到4000多点。如果人民币升值4%话，上海的股市会在5000多点，如果增长20%的时候，会是7000多点。所以我们感觉，现在股市市盈率跟发达国家相比，可能涨幅比较大，但是整体在一个比较安全的幅度。

　　这里有几个因素，因为现在大家都知道，股权分置改革，既农村改革之后中国第二次大的变革。因为通过股权分置改革，把大投资者的利益和小投资者的利益联系在一起。为什么实施股权分置改革？其实就是利益的结合。大家感觉到今年开始，上市公司市盈利的增长非常快，道理很简单，投进去一块钱，能够拿出来五块，大家都看到，国有占主体的上市公司，拼命到里面招资产，因为通过股权分置以后，大家的利益联系在一起。

　　现在市场有很多的故事，第一个阶段是发现的价值，第二个阶段是创造价值，第三个阶段是编造神话。我们股市是创造价值，当然有一些公司在编造神话。所以我们感觉到股市尽管有风险，但是基本上处于一个安全的区间。

　　第二个问题，股市的泡沫到底有多大？我们有一个研究可以跟大家报告一下。我们从1993年到2006年做过一个测试，总的价值是偏高的，14年当中有8年是超常泡沫，5年是可容忍的，有1年是比较正常的泡沫，就是2006年。A股的泡沫随着股价的上涨不断膨胀。尽管指数从1000点到4000多点，我们估计今年开始市盈率会逐步回落，到明年、后年会是正常的水平。对于泡沫我们做了测试，4000点是可以忍受的范围，跟日本、美国、台湾还有一定的距离。人民币升值4%的话，今年上证指数会在5300点以上，5%是6000多点。大家可能关心什么时候会调整，我们认为第三个季度可能会出现调整。有这么几个原因：

　　我们认为下半年交易量不可能在3000亿以上，如果在3000亿以上，印花税会超过历年的利润，如果不调整的话，会到5000点以上，甚至出现7000点，意味着出现强烈的泡沫。调整的时间大概是三至四个月左右，7月份市场可能出现调整，这是对市场的判断。我想大家要投资，必须关注与人民币升值有关的，特别是金融保险、地产类的东西，我们感觉市场有风险，但是也有很大的机会，像银行、保险之类的。谢谢大家！

　　周伟：几位发言人滔滔不绝，在这里给大家限制一下时间，每位主题发言的演讲者有10分钟的时间，这只是抛砖引玉，我们“金葵花·南都财金论坛启动仪式暨中国资本市场高端峰会”会继续展开，大家可以继续听嘉宾思想的火花。我们现在有请的是游文峰，这也是我的一位朋友，他讲的主要针对散户。散户都有一样的特点，是弱势群体，信息不对称，目前情况下散户如何稳中求赢呢？下面有请广发证券首席策略分析师游文峰先生，他善于未雨绸缪，挖掘投资热点。大家欢迎！

　　游文峰：谢谢大家！各位领导、各位嘉宾、各位投资者朋友。我讲的主题相对比较紧张，没有比较高深的理论，为什么选择这个题目，针对比较大震荡的市场，散户应该如何选择自己的策略，在投资中如何把握盈利的机会。我们认为，散户应该是值得我们关注的，特别是值得券商关注。中国市场在相当长时间里，散户仍然是市场的主体，帮助散户是帮助他们共同分享市场的价值。有些人认为散户永远跟机构相对，我们不是这样认为的，中小投资者一样可以学习正确的投资方法，只要改变不合理的投资习惯，接受券商等中介机构正确的引导，一样可以获得比较好的投资回报，甚至超过机构投资者的回报水平。

　　5月30日之前，我们感觉到市场上盛行着散户打败机构的说法，普通散户的收益率超过了基金投资者。5月30日市场有比较大的震荡，这次震荡充分显示了散户的风险，我们发现收益不稳定、波动性大是散户投资面临的最大问题。散户帐户的收益波动性大，从我们广发证券的有关客户数据分析也可以找到这样的问题。在大盘上涨的期间，不同资金规模的帐户总体都是盈利的，一旦大盘出现大幅度的震荡期间，比较小的客户出现明显的负亏，为什么散户出现不稳定的问题？主要是散户交易的特点出现：

　　第一个特点是是频繁交易，频繁换股；

　　第二个特点是风险意识比较淡薄，一旦出现大风险的时候，一旦投资失败，就会产生巨大的损失；

　　第三个特点是散户投资的品种是低价位、高风险、无业绩的品种。散户关注比较低的股票，感觉上买得更多。

　　散户交易特点背后的原因我们分析也有三个：

　　第一、散户基金量小，存在不切实际的暴富思想，缺少正确的引导，因而容易被误导。比如投资ST的指标，广泛散户存在这样的股票。投资任何股票都不如投资ST股票。

　　第二、缺少正确的渠道，信息欠缺。

　　散户如何在波动当中稳中求赢，这个是券商在投资者教育当中的重要工作。加强投资者教育，我们认为首先是加强散户的投资者教育。有些人认为机构投资者比散户在券商中介机构当中的地位更重要，其实不然。在广发证券的客户当中100万以下客户的投资占到我司的一半以上，散户在佣金结构中占有很重要的位置，所以我们并没有偏向机构投资者。但是散户相比机构投资者确实有很多的弱点，我们从散户交易的试点入手，可以改变散户的投资特征，我们觉得大多数散户可以改变投资，共享股票的盛宴。广发证券秉承的稳健经营，坚持倡导理性投资，并把加强投资者效益，以维护基本市场长期稳定发展作为广发证券经济业务常规性的业务来抓，有这么几个方面的工作：

　　首先，对投资者进行分类的。

　　其次，有许多的普通散户比较愿意参与权证的交易，大量的散户投资者不知道真正交易的风险，我们公司发生了多起真实的案例，权证到期的时候，投资者还不知道已经到期，不能交易了，所以出现了大量的亏损。

　　最后，加强投资者的咨询服务，提高投资者的风险鉴别能力，也是对散户投资者的重要工作。为了提高散户对风险的认识，我们编辑了系列资讯产品提醒投资者注意投资的风险。

　　根据以上三个方面的工作，我们公司针对广大客户建立了分析师三级的服务体系，覆盖所有的营业网点，而不单单是为机构和大客户服务。广发证券目前面向散户的中小客户的咨询服务，我们认为有两个这样的特点：

　　第一，所有的咨询产品一贯推荐有业绩支持的各种股，坚决杜绝由小道消息推荐股票。

　　第二，全国营业网点现场联播IPTV的咨询，现场的客户都可以通过IPTV现场的视频跟分析师进行互动。

　　最后，针对小额投资，我们提出三点建议：

　　第一，调整投资的心态，暴富等不切实际的想法，尽量不要借贷炒股；

　　第二，适当改变投机的理念，以价值投资指导投资，适当降低换手率；

　　第三，我们认为投资者不断学习提升投资能力，不仅仅从技术图形分析入手，适当了解一些公司分析和股指分析方面的知识，确实没有时间和精力的，年纪较大的，风险厌恶的，可以选择基金等理财产品。

　　谢谢大家！

　　周伟：游文峰对散户的忠告和提示对他们有很好的参考作用，由于我们的演讲嘉宾只有10分钟的时间，所以观点不能展开，待会我们将现场摆擂台，请各位共同上台，对市场的热点、焦点进行探讨，希望现场的观众加入到嘉宾激烈争夺的环境当中。

　　接下来我们请的是机构，因为来了很多的券商、散户，大家比较关注基金的动向。有一句话叫“机构主导市场，基金主导方向”，大家对机构、基金下半年持有什么样的策略，怎么看待这个市场大家都非常关注，接下来有请傅帆先生，傅帆是上投摩根的副总经理，毕业于上海交通大学，得到业界广泛的认可，他演讲的主题是“路遥知马力，基金让时间证明价值。

　　傅帆：其实大家笑了笑，上投摩根这四个字大家都记住了，各位嘉宾大家下午好！今天参加金葵花·南都财金论坛启动仪式暨中国资本市场高端峰会，我感到非常荣幸。主持人介绍我在公司负责市场销售客服，主持人和在座听众希望听我谈投资，相对来说是非常专业的内容，给我很大的压力。我就先抛砖引玉，接下来同行会给大家更专业的观点。

　　第二个压力是今年基金的表现，今年的市场到现在已经半年时间了，基金行业真正翻身扬眉吐气的应该是06年，去年的市场表现非常好，基金规模的增长超过了资本市场规模的增长。我们感觉到很多的投资者加入到今年的队伍，当中有新投资资本市场的，也有从股票市场转入进来的。07年基金规模远远低于股市流动市值的增长，因为今年基金的表现比较烂，第二个原因是赚钱效益不明显，所以基民变成了股民。特别在今年前5个月。这张图表基本上反映了今年市场的走势和基金的走势，第一阶段大概在过年之前，基本上延续了过去年末蓝筹股的行情，把蓝筹作为基金的表现非常不错，过年之后基本上都是低价股的行情，基金慢慢落后了。在5·30之前，基金已经落后了大势，基金的表现终于超过了大势。从长期投资来看，我觉得5·30的调整几个方面是有积极意义的：

　　第一，重新树立了价值投资的大旗。如果不是通过特别的技术处理，我记得有很多股票在开市的时候就要尽快处理，这次调整对于一些题材股的销售影响非常大；

　　第二，让很多新入市的投资者有风险，也体现了基金投资的价值。这不单是看单边的市场，至少要看完整个周期，或者经历了熊市、牛市之后，看基金的表现。从这一点来看，基金的表现相对来说还是不错的，我们截取了过去两年市场由熊转牛的过程，可以看到04年到05年比较低迷的市道，竞争远远超过了这个市场，随着市场的波动，当市场大盘指数，以上证综指作为衡量标准，大盘的指数到了点位。我们有一个具体的数据，因为时间关系就不多展开了。当上证指数到3000多点，基本上基金的表现有一个很大的界限，不低于10%的净值增长。所以我觉得作为基金投资，如果做投资，希望可以有持续的业绩增长，给投资者带来汇报，基金是一个很好的选择，可能在短期之内的爆发力和短跑能力不那么出色，但是给他时间和机会，基金可以做到投资品里面的长跑冠军。

　　大家按可能关心到了4000点以后基金公司怎么走，从上投摩根来说，经过了熊市到牛市，经过上半年的调整之后，更体会到价格投资的重要性。我们按照绩优股等等股票进行分类，会发现绩优股的表现经过几年的震荡以后，优于市场的平均水平。从基金公司的操作策略来看，大家也知道目前的市场散户主导的特征会越来越明显，当然我们非常自豪，包括主持人也提到，基金公司是市场的主力，但是几年的震荡以后，我们觉得基金投资者跟散户差不多，所以这个市场基本上是散户行为所主导的市场。在这样的市场中，会表现出一些非常明显的特征，震荡加剧，非理性的投资行为加剧。在这样的情况下，我们会更多考虑市场的流动性，所以我们根据基金的规模，会适当控制投资组合当中的小市值的股票，考虑到流动性相对比较差，会控制这方面的投资。其中基金持股的集中度会相应的有所降低，以保证基金投资的流动性，可能会节省一定的收益。在震荡加剧的市场，是对投资人负责的重要一点。

　　第三个建议，其他刚才介绍招商证券的负责人已经介绍过了，确实我们觉得中国A股的市场，经过06年的高速发展以后，水平有明显的提高。市场上还有很多的投资机会，前几天针对投资公司的QDII办法出台之后，为广大的投资者开了一个很大的门，所面对的是更大的市场。其实在中国的周边，原来的四小龙等都有市场的投资机会，我们有更多的市场投资机会，也有更多的金融工具供我们选择，满足投资者不同的投资需求。

　　另外一点，中国市场06年给大家的汇报非常不错，但是我们不是全球表现最好的市场，还有一些市场的回报超过了中国，不同的市场都有表现很好的机会，能够投资在不同的市场，大家应该可以拿到更好的回报。

　　在资产组合当中，要提高收益率，降低风险，主要考虑到资产的关联度，因为中国相对是封闭的市场，特别是市场的流动性。如果可以适当投入QDII，对组合的收益率和风险控制非常有利。

　　周伟：非常感谢傅帆先生客观的分析了基金业的走向，刚才我们说到价值投资，傅帆先生也谈到，1至5月份基金是跑出大盘的，现在投资者有很多的困惑，包括机构投资者散户化的特征，是不是还崇尚价值投资，价值投资是不是过时了？我们有请广发基金研究发展部总经理许雪梅女士，广发基金公司股票管理能力名列前茅，绝佳的投资能力获得了客户的高度认可，现在有请许雪梅女士。

　　许雪梅：大家下午好！非常高兴今天下午能来到这个地方，我特别高兴的是因为以前从来没有在广州参加过财金论坛，这充分体现了南都的影响力和创造性。今天安排的题目是价值投资，今天我就坐在陈戈先生的旁边，我们都知道他是以价值投资而著名的基金经理。说到价值投资是否过时，就我过去对价值投资的理解给大家做一个分享，做多长时间的投资价值这件事就可以琢磨多长时间。

　　首先我想讲价值投资一般的表现行为，我们以前讨论过很多的理论形式，什么叫价值投资，基本上今年的理论都是从价格、价值的比较开始，从一些数量开始，从DCF，净利润开始。然后引导到EPS、PE，或者是经济论比较窄，地方涵盖的净资产也算价值的指标，还有扩展到销售收入等等，这些都是表象的分析，但是确实非常直白。像很多股票，PE很低，我们是这样理解。

　　我自己说的体会，往后追索，有一个核心的地方、深度的地方，有一些公司并没有业绩，我们也应该能够看到价值。举一个例子，例如有时候看公司，现在没有体现业绩，但是确确实实看到他在某一些领域具有产品的市场定位，技术以及资源的掌握，上下游的控制，以及前景方面都具有核心能力的时候，在这种情况下，就可以坚定地认为他将来可以成功。我们选择公司投资，要看这个公司的核心竞争力，核心能力，或者叫竞争优势，或者叫定价权等等。其实在年初的时候我曾经做过这样的分析，当时报告的名字是《以战略替代策略》，其实都是一样的东西，都是战略、核心的东西，我们当时选的一些公司都具有这样的特点，因为具有这样的特点，当期就可以显示出来非常好的业绩，如果现在不能体现出来，我们也可以判断出来。

　　07年是牛市非常鼎盛的开始，有一部分股票的投资从现在开始，基本上有一些股票的业绩原来不一样，但是符合07年的变化，我们就会投资。有一些资源就是这样的案例，我们看到很多资源的领域都有成功的案例。价值投资还有变化的形式，有一些公司其实并不是说现在业绩很好，未来可能会很好，我们会看投资股票是不是成长，一般投资者会把投资和成长对立开来看，其实这两个事情是对立统一的概念，之所以有那么好的成长性，就是我们分析的这个公司有一些东西在里头，所以我们看到，一些企业能够不断的扩展，你会看到这个企业具备这些能力不断的扩张。成长型背后的标签是基于这样的能力，所以我们认为不要把价值和成长完全对立来看，两者其实是一个东西的两面，因为今天下午已经接近了07年下半年，所以从价值投资的角度，我们做这个行当，并不把价值投资当成一本书，或者当成什么来贩卖。

　　我们07年下半年的看法，当时基于宏观的、综观的分析做了一些分析和判断，任何角度、任何事物都可以对应到价值上面去，比如我们做了07年下半年的策略，以升级和分析相关的资产敏感或者价格敏感的机会，比如房地产、金融，还有有色等等，跟价格有什么关系呢？这个行业有很好的关系，既有净利润，又有净资产。策略第二部分是消费升级相关的，其实跟第三点非常相似，因为这个领域有非常好的成长型。到四月份为止，社会品的消费非常快，现在信贷的量也比较大，货币投放量的指标从国内的信贷和国外的资产，宏观紧缩是一定会发生的事情，接下来其实就算信贷下去，但是老百姓收入的增长是实实在在的，所以消费水平还是会增加。我们这里刚才提到一些数据，不管是投资基金还是炒股，用赚的钱买房、更新换代都是体现在实实在在的方面去。

　　我们当时策略的主题在可持续发展的主题下，自主创新技术升级的装备制造业，以及节能相关的行业，说到底是技术的东西。当时我们作出投资策略，我们追求成长性，为什么是成长性，就是价值的核心，要不就是核心的技术，或者是核心的渠道。对应到价值就是战略上独有的，可以持续的东西。

　　虽然国家国资委对这个方面做一定的约束，节奏有所放慢，但不管是国有企业还是民营企业，这方面是一直在做的事情，我觉得是价值再造和价值发现的过程，其实很多东西都是跟这个相关的，不管戴什么帽子。谢谢大家！

　　周伟：我觉得今天的基金经理口口声声都在谈价值，究竟价值在什么地方，刚刚许雪梅为下一位基金经理陈戈做了一个介绍，现在我们有请陈戈，陈戈是业内公认的投资者，我们看看他是不是名副其实，有请！

　　陈戈：压力很大，其实没有说的这样。今年以来我估计在座的各位都比较有心得，我只是给大家谈谈我的看法。

　　价值投资的边界很模糊，所以我今天讲四个内容，第一对价值投资的理解，价值投资是相对的概念，我觉得主要是分两类，一个是按照成长相对起来做的投资，这个投资在学术上应用比较多，包括公众基金里面的规定，什么是价值的基金，成长的基金。投资于高成长性、适应性比较高的股票，这是一种分类，这种分类从历史的表现来看，从长期来看价值投资是相对胜出的。从理论上可以找原因，往往预期过高容易失望，失望过多会影响长期表现。价值股票预期比较低，往往会超出预期。更多的价值，大家说的比较多的价值投资实际上是跟趋势投资相对应的投资方式，趋势投资是以技术中心为代表的市场炒概念的方法，在牛市里头，尤其在今年趋势投资比价值投资高很多，从我来看是自上而下的投资方法，关注的焦点从经济、行业和公司的基本面，是这样的投资方法。

　　价值投资有两种：

　　第一种是基本面趋势法，就是以中短期基本面趋势为主要依据的投资方法，这种投资方法我觉得从目前来看，应该是有效的做到收益比较，在市场不是有效的情况下，对宏观行业的适度研究，对信息渠道的灵敏度比较高，可以获得差额收益。很多人更多层次上用在基本面趋势上。

　　第二种是巴非特投资法，实际上狭义的价值投资是巴非特的投资方法。

　　价值投资在共同基金的运用，基本面趋势法是共同基金主流的方法，特别是投资组合相对分散，周转率高，整体来看与指数相关性大，长期跑赢指数难度较大。

　　巴菲特的投资方法很难在共同资金当中运用，特别是集中持股，长期投资，低周转率，波动性较大，与指数相关性低。

　　原因就不用讲了，基本面趋势法更易于理解，也更易于学习，集中长期投资不仅需要投资经理有很高的公司评估能力，还要有超常的心理承受能力。在价值投资良好长期业绩的背后，可能是心脏的过度负担，业绩评价的短期化倾向也更使得基金经理长期投资显得不合时宜。

　　从我个人来看，我不这样认为，其实很多的共同基金是基本面趋势法和巴非特的结合，我觉得广发基金更偏重于巴非特多一些，但是很多人喜欢用基本面趋势法进行投资，从我个人的特点和喜好是用巴非特投资法，但是共同基金不能做到这样的方式。

　　我们要避免趋势投资，因为基本面趋势法很难区分开，甚至有时候混淆在一起，因为炒消息、炒概念也是基本面的变化，所以需要严格的标准来规范，这样才能有助于你长期胜出。

　　我们大致的投资思路就是这样，希望投资是大概的信念，不能在短期之内一定要赚多少钱，从行业配置看，我们还是自上而下，本身有一定的基本面，我们会偏向持续性向好的行业，可能是价格与成长比重，不会完全的剥离开。

　　我们的标准大致说一下，我们从成立到现在，标准不会变的，也不会受到市场情况的干扰，短期有一些业绩的压力，也有来自于社会舆论，我们知道自己在做什么，有一些标准必须要坚持，要保持工作的稳定，以追求长期的收益，这更重要。在价值判断上，我们是一个有机结合的过程。

　　对4000点之上的价值投资怎么做，我们觉得对于企业的投资，其实估值并不是特别重要，关键是企业是不是有核心的竞争优势，在未来能否持续增长，这才是最关键的。目前A股市场已出现结构性泡沫，但从出现泡沫到泡沫破灭可能要经历很长的时间。谁也不知道什么时候会破，但是迟早都会破。历史上看，价值投资在泡沫期通常都要忍受短期的痛楚。但在泡沫破灭后会得到应有的补偿，前事不忘，后事之师。

　　为什么牛市结束之后再做价值投资，大家都知道灰姑娘的故事，灰姑娘是南瓜和老鼠变成马车参加舞会，她必须12点钟以前离开，免得漂亮的马车会打回原形，现在的投资者是盛大舞会的灰姑娘，但是这场舞会的时钟没有指针，绝大多数的灰姑娘会打成原形。所以骑自行车去，12点钟以后也不会变化，但是骑自行车可能挑选不到很好的舞伴，但是可以一直跳下去。

　　每一个泡沫都有一根针在等着，当两者最终相遇，新一波的投资者会学到华尔街一条古老的教训：当投资看起来轻而易举的时候是最危险的。

　　周伟：我想陈戈刚才有一个观点，做基金经理不光有挖掘个股的能力，同时还要有非常好的身体，和好的心脏承受能力，我想这一点很重要。

　　对于股指期货很多的散户机构都等了很长的时间，应该说股指期货呼之欲出，机构和散户非常关注，机构和散户怎么利用避险工具呢？现在有请广发期货经纪有限公司研究总监胡天存博士演讲“股指期货机构投资的新时代”。有请！

　　胡天存：各位下午好！前面几位来自证券公司、经营公司，讲的话题大家有切身体验。根据论坛的安排，我讲的话题是股指期货，但是股指期货没有开，我跟大家一样没有实践的经验。因为工作的需要我们也做一些研究工作，所以现在跟大家汇报一下我们自己的体会，因为市场上没有，这只是我们的一些思考。

　　根据论坛的安排，汇报的主题是“股指期货机构投资的新时代”，作为投资者怎么应用的问题，我就单刀直入，直奔主题。我探讨一下投资者的结构和股票现货市场投资者的不同，我们要知道跟谁玩。谁参与股指期货这个市场；第二，在这个机制上，如果股指期货开出来以后，无论是机构和散户如何利用好这个工具，解决投资的问题。

　　主流机构应该是公募基金，券商，市场的主体是散户，特别是去年下半年以来，散户增长非常快，股指市场跟股票市场有很大的不同，因为股指期货的政策和门槛很高，现在的公募基金和券商，按照现在的政策规定，他们只能以空头套保为主，没有用武之地。但是不管怎么说，他们在现货市场的作用有很多的规定，比方说基金公司，如果看好了股指，想买的话，限制非常严。比如100亿的资金，也是套保为主，国内的私募基金不单在这个，因为私募基金没有准确的定义，涵盖的范围非常宽，像投资公司、财务公司统统归在一起，有一个统一的特点，市场的主体、主流机构可以在这个市场参与，最主要的原因是政策限制，以及股指期货的门槛很高，所以股票现货市场的不一样。

　　第二个方面的问题，跟大家汇报一下怎么应用股指期货的问题，简单来讲不外乎三个方面：投机、套保、套利。基本上我的理解是通用的，机构的应用方式非常多，所以我的主题是股指期货带来了机构投资的新时代，之所以用这样的标题，我觉得股市期货开了之后，机会非常多。

　　举几个特殊的例子：一个是套期保值，首先是多头套保，防止踏空风险；其次是空头套保，回避下跌风险；

　　二是期现套利，套利的机会有70-80%，收益率100%，第二年套利机会20-30%，收益率70%；主要适用于大型投资机构。

　　前面讲套保和套利两个方面，总的来讲会产生另外两个方面的策略，一个叫β策略，一个是α策略。β代表组合的系统风险，调整组合股票可以调整β值，也可以原组合不变，并加入股指期货合约来调整组合的β值。举一个简单的例子，比方现在有一个组合，投资债券风险比较低，为了享受流失的机会，第一个方式是卖债券、买股票，一卖一买很复杂，第二要选股票，成本很高。第二个方面是原组合不动，买股指期货，到一定时候平仓，可继续保持原组合。如果大盘上涨，得到的收益非常高，我们把β值调整到一个固定的值0，无论大盘是涨还是跌，我稳赚不赔。

　　总的来讲，普通的散户怎么利用股指期货。首先是直接参与，第二是间接参与。

　　最后，我用几句话跟与大家共勉：股指期货引入后，投资策略将更加灵活多样，也更加复杂；任何策略都是基于一定的工具和市场形势的判断，都有一定的风险；股指期货耻下场用得好既可回避风险，又可增加收益，用不好，既伤财也伤人。

　　周伟：我们今天的主题演讲谈的都是股票、基金，我们普通的投资者还有没有好的投资门道呢？有，这就是私募股权投资，他具有高回报、无个人时间精力付出的优点。作为私募股权的专家，厉伟先生有很多的经验，他是深港产学研创业投资公司董事长，他演讲的题目是“私募股权投资策略探讨”。

　　厉伟：感谢主办单位请我过来演讲，我给大家介绍另一个投资的方面。在散户在投资领域跑不过专家，各种理财方式的比较，首先银行、个人炒股是高风险、高回报，需要很多的技术含量，需要很多的时间精力。下面是一个专业理财行为，比如买私募，时间精力投资不是很多。另外一种是风险投资，在中小板开放以来也有比较高的回报率，这需要你选比较好的风险投资公司。还有一些是职业投资资金。另外一种是私募股权基金。我们实际指的是PE的股权投资基金。

　　下讲几个案例：

　　大族激光红塔创新投资，红塔大约在五年之前投资过大族激光，当时投资的时候在1000万至2000万，后来大族上市了，红塔获得的收益可能是30倍。

　　无锡尚德——高盛投资。无锡尚德在美国上市，高盛获得的收益至少10倍。

　　荣信股份——天图创业投资。荣信上市以后，天图我们预计可以超过20倍的回报。

　　中国平安深圳立业集团。立业集团的老板成为深圳的首富。

　　收购有很高成长力的投资企业，也需要上市推出；投资有上市公司潜力的公司，至少获得一倍以上的回报；还有收购上市公司的大中股权。

　　在座的各位，如果有人向你们推销私募股权基金，我给大家提出一点，我们国家有法律，禁止非法资金。第一，是不是有明确的回报承诺，第二是不是认识这个人，向你募集资金的机构是不是熟悉，了解是不是非定向的，这一点也很重要。非法基金是非特定人士集资的，不要进入非法集资机构里面去。

　　第二个非常重视团队能力，国内近期成立的私募股权基金，更重要的是企业家要接受这个团队，做PREIPO的企业能力非常高。一般说私募基金的人会经常介绍有很多的经验，你可以问他有没有失败的经验，其实失败的经验比成功的经验更重要，成功的背后都有很多教训。

　　还有一点是用谁的钱，他们通常说有一个专业的管理团队，这个团队是不是有自己的自有资金，如果没有的话你要慎重，如果输了他们也没有压力。

　　私募管理费的收取大家要注意，同等条件下是越低越好，一般是费用的2-4%。这是一个时间换空间的游戏，大家要有很长的时间准备，一般私募股权基金的封闭期是五年，短的是三年，长的是八年，投资短期拿不出来，回报短时间之内也看不出来。

　　谢谢大家！

　　周伟：感谢厉伟先生让我们了解和认识了新的投资方式。现在炒股已经非常方便了，不仅有网上炒股还有手机炒股，大家看我手里的这款是联通CDMA的炒股手机，这部手机会成为大家的礼品，我们以抽奖的方式选出。

　　现在有请中国联通广东分公司的工作人员展示这部炒股手机。